商业化产品矩阵成型，ZG006全球BD落地巩固价值

主要观点： ⚫事件 报告日期：2026-4-7 2026年3月27日，泽璟制药发布2025年年报，公司实现营业收入8.10亿 元 ， 同 比+52.07%； 归 母 净 利 润-1.63亿 元 ， 同 比-18.22%；扣非归母净利润-1.98亿元，同比-15.60%。单季度来看，公司2025Q4收入为2.17亿元，同比+45.83%；归母净利润为-0.70亿元，同比-74.14%；扣非归母净利润为-0.77亿元，同比-15.87%。 ⚫点评 ✓营收高速增长，研发投入稳健 2025年，公司整体毛利率为90.42%，同比-2.64个百分点；期间费用率115.96%，同比-13.21个百分点；其中研发费用率53.04%，同比-19.76个百分点，研发费用4.30亿元，同比增长0.42亿元；销售费用率57.42%，同比+6.48个百分点；管理费用率9.16%，同比-1.76个百分点；财务费用率-3.66%，同比+1.82个 百 分 点 ； 经 营 性 现 金 流 净 额 为-0.29亿 元 ， 同 比-175.34%。营收增长使费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市首年毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。 ✓产品矩阵完善，医保+渠道双轮驱动，价值持续兑现 公司已形成包含小分子靶向药、大分子生物药的四大商业化产品矩阵，放量与准入同步推进。泽普平（盐酸吉卡昔替尼）2025年5月获批上市，快速纳入国家医保及3项权威临床指南，成为首个国产医保内的JAK/ACVR1双靶点抑制剂，商业化快速起量；泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）续约医保，覆盖医院超1300家、药房超1000家，肝癌、甲状腺癌适应症持续渗透；泽普凝（重组人凝血酶）纳入外科权威指南，准入医院750余家；泽速宁（注射用人促甲状腺素）2026年1月获批，携手默克依托其甲状腺专科网络快速落地。医保覆盖扩容、渠道深度下沉产品商业化价值加速释放，支撑营收高增与财务持续改善。 分析师：任婉莹执业证书号：S0010525060003邮箱：renwanying@hazq.com 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com[Table_Author]联系人：任婉莹执业证书号：S00101230600341.【华安医药】泽璟制药（688266.SH） 公 司 深 度 ：自 免 肿 瘤双驱创新药新星，商业化进入密集加速期2023-11-09 邮箱：renwanying@hazq.com2.【 华 安 医 药 】 公 司 点 评 泽 璟 制 药（688266.SH）：吉卡昔替尼将参与医保谈判，多抗组合覆盖优势领域2025-8-283.【 华 安 医 药 】 公 司 点 评 泽 璟 制 药（688266.SH）：吉卡昔替尼扩大自免适应症，多抗研究再登ESMO2025-11-1 ✓ZG006全球授权价值凸显，潜在BIC海外临床加速 202026年公司迎来重磅授权落地、核心多抗临床攻坚、适应症密集申报三重催化，创新管线进入集中兑现期： ZG006（CD3/DLL3三特异性抗体）：全球BD落地，临床冲刺附条件批准。作为公司核心标杆品种，ZG006已完成全球顶级BD授权，与艾伯维的合作锁定高额现金与长期分成，创新价值获国际巨头认可。临床端，其三线及以上晚期小细胞肺癌关键性临床顺利入组，达标后有望直接申报附条件批准；二线SCLC II期、一线联合疗法同步推进。临床数据优异：10mg/30mg Q2W组最佳ORR分别达60.0%/66.7%，确认ORR 53.3%/56.7%， DCR均73.3%，mPFS分别7.03/5.59个月，具备Best-in-Class潜力；同时获FDA孤儿药、CDE突破性疗法认定，2026年将完成关键临床并冲击上市，同步在2026 ASCO发布最新数据。 ✓创新多抗管线全面提速，抗体平台优势凸显 公司创新双抗/三抗平台多个全球首创品种密集推进，差异化壁垒深厚： ZG005（PD-1/TIGIT双抗）：中美双报，布局肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌、胆道癌等大癌种，已获批联合化疗、吉卡昔替尼、ZG006、ZGGS18等多项临床试验，2026年将披露多项联合疗法数据，推进一线实体瘤注册临床； ZGGS15（LAG-3/TIGIT双 抗 ）： 全 球 首 款 进 入 临 床 的LAG-3/TIGIT双抗，尚无同类产品获批，2025 ASCO数据显示安全性与初步疗效突出，联合PD-1/PD-L1具备协同增效潜力，2026年推进I期扩展； ZGGS18（VEGF/TGF-β双功能融合蛋白）：与ZG005联合用药获FDA批准，聚焦晚期实体瘤，2026年持续探索剂量与联合方案； ZGGS34（MUC17/CD3/CD28三抗）：中美双报、I期临床启动，靶向胃癌/胰腺癌/结直肠癌，全球首创三抗机制，2026年完成剂量爬坡。 ⚫投资建议 我们预计，公司2026~2028年收入分别23.1/23.0/27.5亿元，分 别 同 比 增长185.3%/-0.4%/19.4%， 归 母 净 利 润 分 别 为6.8/3.6/4.9亿元，分别同比扭亏为盈/-47.4%/37.8%，对应PE为39X/74X/54X。我们看好公司多抗平台的Firstin class潜力，商业化品种放量前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。 维持“买入”评级。 ⚫风险提示 新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。 财务报表与盈利预测 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 分析师：任婉莹，医药行业分析师，负责创新药及制剂。武汉大学药理学本科，香港大学药理硕士，6年心血管药理科研经历，曾任医药行业一级投资经理及产业BD战略经理。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。