中东供应扰动，风险依旧存在

市场分析 铝土矿 根据海关数据统计，2026年2月铝土矿进口量16953026吨，环比波动-2299793吨，同比波动+17.61%，1-2月累计进口量3621万吨，同比波动+18.26%，其中几内亚进口量28421143吨，同比增长波动+21.51%。几内亚矿限量政策尚未明确，且市场对该预期情绪存在降温，认为政策仍不改矿端过剩现状。 根据钢联数据统计，港口进口矿最新库存2703.0万吨，氧化铝厂内库存2196万吨，环比变化-258.0万吨。在几内亚政策尚未明确前存在控制发运量的情况，当前港口库存量安全，但后期可能存在氧化铝新增项目铝土矿刚性采购需求，从而造成铝土矿库存总量充足而出现结构性偏紧的情况。 现货市场方面，海运费波动较大，进口矿供应商和采购方均较为谨慎，氧化铝厂当前以消化库存为主，当前市场报价为FOB37-40美元/吨，运费31美元/吨。我们认为无论后期中东危机抑或是几内亚政策如何演变，矿端价格的成本支撑都较前期更为夯实，一方面即使中东危机缓和原油价格难以跌至战前水平，铝土矿海运费难以跌回23美元/吨；另一方面，即使对几内亚政策预期降温，但若FOB价格转为回落，将会刺激政策再出变数。根据SMM统计，2026年3月中国铝土矿产量520万吨，环比变化+44.31万吨，同比波动-2.68万吨。 氧化铝 根据SMM统计，2026年3月中国氧化铝产量729.7万吨，环比变化+69.7万吨，同比波动-3.33%。北方氧化铝厂指标扰动造成产量同比回落，新增产能进入集中投料期，供给端的压力依旧难以缓解。根据海关数据统计，2026年2月中国氧化铝净进口3.1万吨，1-2月中国氧化铝累计净进口11.1万吨。中东造成电解铝大面积减产，海外氧化铝流国内，中国从净出口转变为净进口。 现货市场价格方面，3月份中国氧化铝山西现货价格从2630元/吨上涨至2800元/吨，海外氧化铝价格从311美元/吨上涨至320美元/吨。氧化铝静态供应过剩的局面持续，但由于盘面价格受北方氧化铝减产以及几内亚矿端政策扰动大幅度升水现货，从而造成现货供应向仓单转移，实际动态现货供应并未表现为过剩，现货价格底部抬升。 成本方面，按照70美元/吨进口矿价格计算，中国氧化铝边际生产最高成本、即山西地区用进口矿生产现金成本2650元/吨左右。 库存方面，社会总库存最新数据587.3万吨，3月库存增加15万吨，电解铝厂内原料最新库存387.7万吨，3月增加4万吨，仓单最新库存450925吨，3月增加10万吨，当前仓单压力较大且难以消化。 电解铝 根据SMM统计，2026年3月中国电解铝产量383.1万吨，环比变化+37.1万吨，同比波动+3.15%。2026年2月中国电解铝净进口19.16万吨，1-2月电解铝累计净进口36.74万吨，累计同比增加5%。 库存方面，电解铝社会最新库存138.7万吨，3月铝锭累库16万吨，铝锭库存尚未进入去库周期；铝棒社会库存32.2 万吨，3月铝棒库存减少8万吨，进入3月份铝棒即开始进入去库周期，主要源于终端消费仍在，无论前期订单的执行，亦或是后期新订单。但由于加工费偏低，造成铝水比例提升较缓，铝锭库存迟迟难以去库，而中间加工品无论是铝棒或是铝合金去库较为顺利。 成本方面，电解铝行业目前加权成本16646元/吨，利润7864元/吨。 下游消费 线缆开工率58.6%，环比变化+13.1%；铝板开工率62.2%，环比变化-8%；铝箔开工率66.6%，环比变化-5.2%；铝水比例73.7%，环比变化+9.3%。最新周度数据，铝棒周度产量33万吨，环比变化0.7万吨，铝板带箔周度产量36.7万吨，环比变化+0.2万吨，消费已经节后完成复工。 2026年2月中国铝材净出口38.4万吨，同比增加19.6%，1-2月累计净出口85.6万吨，累计同比增长13%。铝制品出口30.8万吨，同比增长72.5%，1-2月累计出口69.4万吨，累计同比增长27.9%。铝材出口同比增长一部分得益于去年同期受出口退税取消影响基数偏低，而铝制品持续的出口高速增长，表明海外消费强劲。海外能源扰动下存在订单回流的情况，国内将会以来料加工或中间品出口海外再加工的形式来弥补海外缺口。 策略分析 氧化铝：供应过剩的局面始终未改，库存压力将会限制当前氧化铝上涨的想象空间，近月合约存在较大的仓单压力。矿端政策已经发生改变，虽然市场预期有所降温，但FOB价格底部或已经出现，夯实了氧化铝价格的底部支撑。若几内亚政策不及预期造成FOB价格继续回落，将可能激发几内亚政策的进一步推进。氧化铝过剩局面的扭转方式有望从前期的价格回落持续负反馈至矿端减产，转变为成本上涨挤压氧化铝厂利润从而主动检修减产。当前需要关注几内亚政策的演变情况，以及短期油价的剧烈波动对运费预期的干扰。不过在生产设备遭受打击的情况下，即使中东缓解，油价和运费难以回调至战前水平。 电解铝：中东已经造成电解铝减产产能超过200万吨，且依旧存在进一步打击或原料供应不足而持续减产的风险，供应端短期难以修复。消费方面当前并未看到下滑的趋势，一方面由于海外能源成本的提升，对光伏、储能、电车等方面需求超过预期，电网方面国内外需求将会持续旺盛。海外能源扰动下存在订单回流的情况，国内将会以来料加工或中间品出口海外再加工的形式来弥补海外缺口。微观数据方面，国内铝锭库存尚未到来，但铝棒和铝合金等中间加工品去库顺利。这主要源于消费存韧性背景下，铝价持续上涨压制加工费，从而造成铝水转化率偏低。但消费持续的情况下，预计正反馈即将发生，铝锭去库虽迟但到。宏观方面中东事件虽然尚未平息，但市场情绪趋向稳定，即使中东缓解原油价格也难以跌回战前水平，而当前美国不具备加息条件，因此通胀叠加消费强势，铝价预期依旧向好。 风险 1、\t几内亚政策扰动2、\t油价的剧烈波动3、海外流动性收紧 图表 图1：进口铝土矿价格................................................................................................................................................................4图2：国产铝土矿价格................................................................................................................................................................4图3：SMM铝土矿分省份月度产量：全国同比.......................................................................................................................4图4：铝土矿进口量....................................................................................................................................................................4图5：铝土矿：进口：港口库存：中国（周）........................................................................................................................5图6：铝土矿：43家样本企业：库存：中国（月）................................................................................................................5图7：氧化铝现货价格................................................................................................................................................................5图8：氧化铝基差（现货-主力合约）.......................................................................................................................................5图9：氧化铝：产量：中国（周）............................................................................................................................................5图10：氧化铝月度净进口量......................................................................................................................................................5图11：氧化铝(山西_进口矿)成本利润......................................................................................................................................6图12：氧化铝(山西_国产矿)_完全成本....................................................................................................................................6图13：氧化铝总库存..................................................................................................................................................................6图14：电解铝厂内氧化铝库存..................................................................................................................................................6图15：SHFE日库存:氧化铝:总:库存期货................................................................................................................................6图16：氧化铝港口库存：港口合计..........................................................................................................................................6图17：氧化铝进口盈亏......................