地缘形势反复 金银延续震荡
研究员：王露晨CFA期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 地缘形势反复金银延续震荡 ◼【综合分析】 宏观面：上周金银市场的核心交易主线，是中东局势在“升级—缓和预期—再度反复”之间摆动，并进一步与油价上行、美元走强和美联储维持高利率的定价交织，令贵金属始终处于高波动震荡格局。周初，市场仍在交易美伊冲突外溢、霍尔木兹海峡风险及能源价格抬升带来的滞胀压力，金银上方一度承压；随后特朗普释放未来两到三周内结束对伊军事行动的信号，市场短暂转向局势阶段性缓和，美元回落，此前跌幅较深的金银迎来修复性反弹。但周中以后，特朗普讲话并未给出明确降温路径，美军仍在向中东增派兵力，油价与美元重新走强，市场又回到对战争尾部风险、流动性收紧和“高油价抬升通胀、联储难以降息”的再定价。周五晚间公布的美国3月非农新增17.8万人，明显高于市场预期的6万人，失业率降至4.3%，数据（准确性尽管受到质疑）公布后美债收益率与美元走强，强化了美联储继续按兵不动的定价。与此同时，3月标普美国服务业PMI终值降至49.8，为逾三年来首次跌入收缩区间，综合PMI也回落至50.3，仅显示私营部门微弱扩张。强就业与弱景气并存，使市场更容易沿着“滞胀”框架理解后续美国宏观环境，而贵金属在避险、通胀和利率三股力量的拉扯下呈反复震荡走势。 期货盘面：盘面上，外盘金银本周呈现先修复、后回吐的宽幅震荡。伦敦金自周初4490美元一线展开反弹，但周四冲高至4800美元附近后快速回落，周度收于4672美元/盎司，涨幅3.98%；伦敦银自69.8美元附近反弹至75美元上方后再度回吐，最终收于73美元/盎司，涨幅4.72%。内盘方面，沪金由1009.44元/克升至1033元/克，周涨幅3.44%，沪银由17763元/千克升至17843元/千克，周涨幅2.02%，整体体现出外盘弹性更强、内盘相对偏稳的特征。 【策略推荐】 1.单边：以震荡思路和短线参与为主，注意战争突发消息的影响。2.套利：观望。3.期权：观望。 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 美国经济——GDP减速、消费预期变差 美国四季度实际GDP年化季环比初值1.4%，终值0.7%，增速大幅放缓，主因政府停摆拖累： •本次报告详细数据显示，作为美国经济最大支柱的消费者支出在第四季度增长2.4%，较第三季度的3.5%有所放缓。这表明尽管家庭消费意愿依然存在，但增速已明显回落。相比之下，投资端表现分化。非住宅类投资保持增长，增速为3.7%。住宅投资则继续拖累经济，第四季度下降1.5%，降幅较第三季度有所收窄。 •未经通胀调整的美国零售销售额在2026年2月环比增长0.6%，高于市场预期的0.5%，前值由-0.2%上修至-0.1%，为近七个月最大增幅。 •从细分项看，汽车和零部件销售额环比增长1.2%，加油站销售额增长0.9%，非店铺零售（可近似理解为线上零售）增长0.7%，服装销售反弹2.0%，餐饮服务增长0.4%；但家具家居销售和食品饮料店销售均下降1.0%。整体而言，2月消费仍显示出一定韧性，但这份数据主要反映的是中东冲突全面外溢前的状态，后续油价上冲对实际购买力的挤压，仍可能令消费在二季度承压。 •美国3月密歇根大学消费者信心指数终值为53.3，低于市场预期的54.0，也低于2月终值56.6，为2025年12月以来最低。同时，未来1年通胀预期由2月的3.4%升至3月的3.8%，创2025年4月以来最大单月升幅。从调查反馈看，中东冲突引发的油价上涨与金融市场波动，明显压制了消费者对短期经济前景的判断，尤其是中高收入和持股家庭情绪回落更为明显。这意味着，尽管就业数据表面仍稳，居民部门对价格上行和增长放缓的担忧已经在抬头。 美国经济——就业市场超预期降温 ➢美国3月非农就业人口增加17.8万人，显著高于市场预期的6.0万人。前值方面，2月由减少9.2万人下修至减少13.3万人，1月则由增加12.6万人上修至增加16.0万人，修正后1—2月合计较此前少0.7万人。 ➢3月失业率为4.3%，较2月的4.4%小幅回落，但这一下降并不“扎实”，因为当月有39.6万人退出劳动力市场，使劳动参与率降至61.9%，为近四年半来首次跌破62%。 ➢薪资方面，平均时薪环比上涨0.2%、同比上涨3.5%，同比增速为2021年5月以来最低。 ➢从行业分布看，医疗保健新增7.6万个岗位，其中医生办公室因罢工结束回补3.5万；建筑业增加2.6万，运输仓储增加2.1万，联邦政府就业则继续减少1.8万。整体而言这份非农更像是对2月异常疲弱的技术性修复，新增就业人数很强，但劳动参与率、工时和工资增速都提示劳动力市场内生动能仍在放缓。 资料来源：iFinD银河期货 美国经济——通胀整体温和 ➢美国2月CPI同比上涨2.4%，预期2.4%，前值2.4%；环比上涨0.3%，预期0.3%，前值0.2%。核心CPI同比上涨2.5%，预期2.5%，前值2.5%；环比上涨0.2%，预期0.2%，前值0.3%。 ➢本次报告详细数据显示，美国通胀压力在2月保持稳定，整体数据完全符合市场预期，展现出“暴风雨前的平静”。主要受此前地缘局势升温影响，能源价格止跌回升，成为推高整体环比增速的关键因素。汽油价格环比上涨0.8%，能源价格指数整体上涨0.6%，扭转了1月下降1.5%的趋势。食品价格环比上涨0.4%，涨幅较前值0.2%略有扩大，其中家庭食品和外出就餐均上涨0.4%。 ➢相比之下，核心通胀显示出一定的粘性与分化。二手车价格环比下降0.4%，延续了通缩趋势。然而，与关税及供应链相关的商品价格面临上行压力，服装价格环比大幅上涨1.3%，新车价格环比微涨0.1%。住房价格指数环比上涨0.2%，仍是推动物价上涨的最大因素，但涨幅保持温和。运输服务价格环比上涨0.2%，较1月的大幅上涨明显降温，显示服务通胀有所缓解。 ➢当前由于中东地缘冲突带来的能源价格的暴涨，可能改变此前的预期。后续需要持续观察 美联储停止缩表并开启技术性扩表 本轮缩表从2022年6月缩表开始并延续至今，美联储资产端直接持有债券规模由8.5万亿美元降低至6.3万亿美元。 ◼2022年-2024年，美联储在资产端缩表的同时，通过负债端的逆回购（RRP）账户向市场释放短期流动性，具体表现在美国财政部通过发债重建TGA账户余额的同时，主要消耗的是RRP账户中的余额（RRP账户余额被视为美国金融系统中存放“冗余流动性”的缓冲垫）。到了今年，RRP账户余额接近枯竭，在RRP账户的缓冲作用消失后，美联储缩表的影响就会直接反映到美国银行存款准备金账户中，10月美联储的银行准备金账户下行至2.99万亿，而3万亿的水平被美联储和市场视为接近中性的水平，如果更低，美国金融市场则可能发生流动性问题。 ◼也正是在这个时点，鲍威尔于10月14日晚间表示“货币市场流动性渐渐趋紧，未来几个月缩表或接近尾声结束缩表”，意味着美联储将恢复对到期债券本金的再投资，使资产负债表规模趋于稳定，不再进一步收紧流动性。这虽不等于重新开启量化宽松（QE），但标志着货币政策从“主动紧缩”转向“中性观望”的关键一步。 12月FOMC会议上，美联储开启RMP计划，首月购买约400亿美元，后续购买金额将根据准备金供应前景和季节性波动进行适当调整（每月购买中性水平或在200亿至250亿美元）。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 黄金——全球供需 •根据世界黄金协会（WGC）的最新统计，2025年全球黄金供给总量5002吨，同比增加0.6%。金矿产量同比增长0.6%，达3672吨；回收金供应量同比增长2.9%，达1404吨。 •2025年黄金需求总量增长7.8%至4999.4吨，创新历史新高，全球黄金需求总值飙升至前所未有的5550亿美元，同比增长45%。其中，2025年投资活跃度显著升温，拉动黄金需求整体增长：全球黄金ETF持仓量增加801吨，成为历史第二高年度增量；金条与金币购买量加速上行，触及12年来峰值。全球央行购金量达863吨，触达此前WGC预期区间上限；购金规模仍处于历史高位，且购金央行分布广泛，但与过去三年相比，央行购金节奏有所放缓。在金价接连刷新历史纪录的背景下，金饰需求量下滑符合预期；另外，尽管消费电子领域出现波动，但受益于人工智能相关应用的持续增长，科技用金需求总体保持稳定。 ➢2022年起，全球央行掀起购金潮：2022年创下1082吨的最高记录，2023年购金量也高达1037吨，2024年1045吨，2025年863吨。在这波购金潮中，以中国、波兰、土耳其、印度等为代表的发展中国家表现积极。 •中国央行：优化外汇储备结构/对冲地缘和经济不确定性/人民币国际化。 哈萨克斯坦共和国•波兰央行：防范地缘相关风险/提升金融安全（计划将黄金占外汇储备比例从14.7%提升至20%，25年9月再次声明可能进一步将之提高至30%） •土耳其：对抗本币贬值与通胀危机/降低美元体系制裁风险/低利率货币政策下的对冲工具 •印度：优化外汇储备结构/提升国际金融话语权 白银——世界供需平衡 由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 ➢2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2024年全球白银供给量为31573吨，同比+2%。2024年白银全球需求36208吨，较上年-3%。白银需求主要包括工业用银21166吨（光伏用银6146吨）、银首饰6491吨、银器1686吨和投资5938吨。供需缺口4634吨。 过去4年白银供需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 •对于2025年，世界白银协会预计供给将继续增长2%，为32055吨。需求方面，预计工业用银整体变化不大，光伏用银维持在6千吨左右。预计2025年的白银供需缺口将减少至3658吨。 但需要注意到，库存已从2024年的底部开始触底反弹，由3.6万余吨逐渐上涨至当前的3.9万吨。供需缺口也有所收敛。 ◼LBMA库存在2022年经历了一轮快速的去库，在很大程度上抵消了当时白银供需缺口带来的影响。2023-2024年，全球主要交易所的白银库存将至有记录以来的低位。◼2025年，市场担忧特朗普政府对白银加征关税，在1季度将大量白银实物搬运到美国，令LBMA的白银库存雪上加霜。◼25年10月，随着伦敦市场发生白银的“轧空”，向伦敦出口白银的窗口打开，美国、中国的白银现货流向伦敦，缓解了伦敦的白银现货流动性紧张的情况，但国内白银库存持续下降，当前上期所、上金所两个交易所的白银库存总和不足1000吨，comex市场的白银库存也快速下降。表明白银在全球市场间流动，但未能扭转总体供给不足的局面。 白银ETF需求与供需情况观察 ◼LBMA库存当前有约27000多吨的白银库存，其中有约20000吨是和ETF挂钩的白银实物、无法自由流通；可以自由流动的数量大概仅在70
