大类资产观察：央行抛售黄金影响几何？

市场观察：央行抛售黄金影响几何？ glmszqdatemark2026年04月04日 美伊冲突爆发以来，市场对部分国家抛售黄金颇为关注，对“央行购金”逻辑的质疑与日俱增。那么，“央行购金金价上涨”的长期“宏大叙事”是否遭到挑战？央行减持黄金对金价影响究竟有多大？ 分析师陈艺鑫执业证书：S0590526030001邮箱：chenyixin@glms.com.cn 我们认为本次部分“非核心”央行抛售黄金，行为更偏“战术性”而非“战略性”，核心原因如下： 相关研究 一是“跟随趋势”的机构行为。以土耳其央行为例，当黄金震荡或下跌时，土耳其央行可能“减持”；反之，金价上涨土耳其央行或“追涨”增持。 1．2026年3月PMI数据点评：3月PMI：重返扩张的新剧本-2026/03/312．海外宏观&大类资产周度观察：当市场不再相信“TACO”？-2026/03/293．宏观周度观察：油价上涨的微观账本：对居民影响几何？-2026/03/294．美联储政策观察：美联储年内会重启加息吗？-2026/03/275．2026年1-2月工业企业利润点评：开年工业企业利润：超预期的含金量-2026/03/27 二是抛售黄金以缓解短期财政压力。比如土耳其和俄罗斯央行财政赤字快速上升后，均可能通过“减持”黄金以缓解财政压力，冲突期间该行为更加显著。 三是央行黄金储备与外汇储备的“此消彼长”。以土耳其央行为例，传导路径为：油价供给冲击→油价上涨→经常账户失衡加剧→里拉加速贬值→央行抛售黄金以增加外储。 我们认为“黄金长期”上涨的核心逻辑并未逆转，核心逻辑如下： 其一，3月全球仍在“净买入”黄金，某些央行减持不影响“央行购金”的主旋律。3月全球央行购金达到14.7吨，其中欧元区为本月“购金主力”（43.1吨），远远超过土耳其、俄罗斯减持黄金规模。 其二，长期美元信用弱化的趋势并未逆转。将美国比作一家“公司”，美元信用好比公司的“偿债能力”。2025年美国政府杠杆率远超60%警戒线，“大而美法案”通过后美元信用弱化格局有望延续。 其三，即使“核心”央行长期“战略性”减持黄金，黄金亦可上涨。美元信用弱化的前提下，1977-1979年、1999-2008年美联储或欧央行等“核心”央行长期抛售黄金，金价亦可走出上涨趋势。 其四，“非核心”央行短期“战术性”抛售黄金，不影响黄金长期上涨趋势。以2016-2026年为例，全球央行黄金储备累计净增3517吨，土耳其、菲律宾等“非核心”央行抛售短期或冲击金价，但是全球央行购金仍支撑金价长期上涨趋势。 综上所述，我们认为本次土耳其、俄罗斯等少数“非核心”央行抛售黄金，是基于“跟随趋势”、“临时缓解财政危机”抉择时的“战术性”减持，并不影响“美元信用弱化央行购金增加黄金上涨趋势巩固”的长期逻辑。 风险提示：美联储2026年内超预期提前加息、霍尔木兹海峡关闭中长期化、美联储超预期提前推动“缩表”。 目录 1为什么有央行在卖黄金？.........................................................................................................................................32为什么“黄金长期上涨”宏大叙事并未改变.............................................................................................................63风险提示.................................................................................................................................................................9插图目录..................................................................................................................................................................10 1为什么有央行在卖黄金？ 美伊冲突爆发以来，市场对部分国家抛售黄金颇为关注，对“央行购金”支撑的黄金牛市逻辑初现质疑。如图1所示，2026年3月土耳其、俄罗斯央行已经开始抛售黄金，波兰则计划抛售黄金以支持国防建设。那么，部分央行为什么“被动”抛售黄金？央行抛售黄金就真的利空金价吗？ 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 我们认为本次部分央行抛售黄金的行为更偏“战术性”而非“战略性”，核心原因有以下3个方面： 一是“跟随趋势”的机构行为。从本质上来看，央行在黄金中同样扮演着“机构投资者”的角色。以土耳其央行为例，当黄金价格处于震荡盘整期间时，土耳其央行往往会抛售黄金；与之相反的是，在金价加速上涨时，土耳其央行同样在加速购金。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 二是财政赤字短期快速上升，央行“被动”抛售黄金以满足流动性支出。比如土耳其，土耳其财政赤字快速上升后，央行或“迫不得已”抛售黄金以换取美元；譬如俄罗斯，俄罗斯在2025年财政赤字快速上升后，俄罗斯央行同样开始“被动”减持黄金以换取对俄乌冲突的财力支持。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 三是央行黄金储备与外汇储备的“此消彼长”。以土耳其央行为例，“外汇储备”与“黄金储备”跷跷板效应的传导路径：油价供给冲击→油价上涨→经常账户失衡加剧→里拉加速贬值→央行抛售黄金以增加外储。随着美伊冲突爆发，因担忧贸易逆差加速扩大导致里拉过快贬值，土耳其央行在3月抛售黄金近60吨。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2为什么“黄金长期上涨”宏大叙事并未改变 我们认为“黄金长期上涨”的主趋势并没有发生改变，核心原因包括4个维度： 其一，3月全球仍在“净买入”黄金，某些央行减持不影响“央行购金”的主旋律。美伊冲突爆发后，2026年3月全球央行购金达到14.7吨，其中欧元区为本月“购金主力”（43.1吨），其余央行增持黄金量远超土耳其、俄罗斯减持黄金量。综上所述，部门央行的“减持”行为不影响“央行购金”的主基调。 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 其二，长期美元信用弱化的趋势并未逆转。若将美国比作一家“公司”，美元信用好比公司的“偿债能力”。将1991年以前美国政府杠杆率低于60%的债务扩张视为“良性扩张”，1991年后美国政府杠杆率突破或接近60%的债务扩张视为“财政纪律松散”，前者对应美元信用强化，后者对应美元信用弱化。2025年特朗普政府通过“大而美法案”后，美国政府杠杆率超过110%，美元信用弱化趋势延续。 资料来源：Wind、《中国外汇》、Reganlibrary，国联民生证券研究所注：红色箭头对应美元信用弱化阶段，绿色箭头对应美元信用强化阶段 其三，即使全球核心央行长期“战略性”抛售黄金，金价亦可上涨。如图7-8所示，1977-1979年、1999-2008年恰好处于美元信用弱化阶段（阶段划分方法参考上段），即使美国、欧盟等核心经济体大规模抛售黄金，黄金依然走出上涨趋势。在美元信用弱化的前提下，2026年2-3月即使部分央行“减持”导致金价短期“一波三折”，但上涨趋势或并未逆转。 其四，“非核心”央行短期“战术性”抛售黄金，不影响黄金长期上涨趋势。以2016-2026年美元信用弱化阶段为例，全球央行黄金储备累计净增3517吨，短期土耳其、中亚5国、菲律宾等“非核心”央行抛售黄金虽然在短期内对金价造成了一定的回撤（参考图11），但是并没有逆转2016-2026年金价上涨的大趋势。 资料来源：Wind、国联民生证券研究所注：2026年统计全球央行黄金储备的日期截至2026年3月 综上所述，我们认为本次土耳其、俄罗斯等少数“非核心”央行抛售黄金，是基于“跟随趋势”、“临时缓解财政危机”抉择时的“战术性”减持，并不影响“美元信用弱化央行购金增加黄金上涨趋势巩固”的长期逻辑。 3风险提示 1)美联储2026年内超预期提前加息：如果美联储对通胀担忧加剧，2026年有可能从预期不降息开始定价加息。 2)霍尔木兹海峡关闭中长期化：地缘政治风险已经成为当前重大的“灰犀牛”，一旦霍尔木兹海峡关闭长期化，油价持续上涨或高位震荡或对全球经济产生冲击。 3)美联储超预期提前推动“缩表”：沃什有望在2026年5月上任美联储主席，美联储存在提前推动“缩表”的可能性。 插图目录 图1：2026年3月土耳其、俄罗斯开始抛售黄金...........................................................................................................................3图2：2020年以来，土耳其央行减持黄金发生在金价下跌或震荡期间......................................................................................4图3：当土耳其财政赤字加速上升时，土耳其央行或抛售黄金缓解财政压力............................................................................4图4：近1年俄罗斯财政赤字快速增加，黄金储备下降.................................................................................................................4图5：2020年以来，土耳其央行外汇储备与黄金储备“此消彼长”..........................................................................................5图6：2026年3月全球央行新增了14.7吨黄金储备.....................................................................................................................6图7：1971-1991年黄金与美债规模/财政收入负相关..................................................................................................................7图8：1993-2026年黄金与美债规模/财政收入正相关..................................................................................................................7图9：历次央行大规模“战略性”抛售黄金复盘..............................................................................................................................7图10：2016-2026年全球央行总体增持黄金，少数“非核心”央行减持影响有限..................................................