收入延续下降，坚定转型，受益欧洲能源价格提升
收入延续下降，坚定转型，受益欧洲能源价格提升 glmszqdatemark2026年04月06日 推荐维持评级当前价格：13.97元 公司公告25年年报，收入延续较大下降压力。公司公告2025年年报，2025年公司收入135.5亿元，yoy-29%；归母净利7.2亿元，yoy-31%；扣非归母净利7.3亿元，yoy-31%。对应25Q4公司收入36.4亿元，yoy-27%；归母净利2.4亿元，yoy-18%；扣非归母净利2.5亿元，yoy-19%。25年公司收入延续较大下降压力，焦煤贸易等预计拖累较大。 焦煤贸易贡献减少等致收入较多下降，电力运营业务增长稳健。2025年公司工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营业务收入分别yoy-24%/-39%/+15%至63.2/54.4/5.0亿元，工程建设与服务收入承压预计因个别重大项目25年贡献同比减少，资源设备供应链业务收入增长承压因25年焦煤贸易量减少较多（25年公司焦煤贸易量yoy-13%至448万吨）；电力运营业务收入增长稳健，2025年克罗地亚风电项目发电量yoy+10%至4.22亿度，预计平均电价同比亦有一定提升。2025年公司新签合同额10.1亿美元，yoy-27%，订单规模下降预计部分源于公司对订单的高质量开发导向。 分析师武慧东执业证书：S0590523080005邮箱：wuhd@glms.com.cn 25Q4净利率同比改善，坚决推进投建营一体化转型。2025年及25Q4公司综合毛利率分别yoy+1.5/-1.6pct至14.3%/14.4%。2025年公司工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营业务毛利率分别yoy+3.7/-3.4/+9.4pct至14.4%/8.7%/70.7%。工程业务毛利率改善预计源于公司对项目质量要求提升；焦煤价格25年总体下行拖累资源设备供应链业务盈利能力，25h2其毛利率已有明显改善（vs25H1其毛利率为0.7%）。2025年及25Q4公司归母净利率分别yoy-0.2/+0.7pct至5.3%/6.6%。25年费用率提升（收入规模下降较多影响、汇兑损益影响等），同时减值损失影响减小部分对冲盈利能力压力。2025年经营活动/投资活动净现金流yoy分别+4.0/-10.3亿元至10.5/-11.9亿元。公司经营回款管理表现出色，项目投资强度明显加大，显示公司坚决投建营一体化转型。 相关研究 投资建议：投建营转型前景可期，受益欧洲能源价格提升等，维持“推荐”评级。25年焦煤业务拖累超预期，但已有边际改善信号。公司业务结构持续优化，坚定推进投建营一体化模式，公司高质量发展前景值得期待。地缘政治波动加剧推动欧洲能源成本提升，公司在运及在建的欧洲新能源项目或持续受益。我们预计公司2026-2028年收入分别yoy+5%/7%/7%至142/152/163亿元；归母净利分别yoy+16%/15%/11%至8.4/9.6/10.7亿元。对应公司2026-2028年PE分别为19x/17x/15x（04/03收盘价），维持“推荐”评级。 1．业绩阶段承压，Q3焦煤销量明显提升-2025/11/032．业 绩 阶 段 承 压 ， 重 视 焦 煤 贸 易 弹 性-2025/08/283．焦煤贸易低迷，收入阶段承压-2025/05/094．盈利能力提升，转型有成效-2025/04/075．24Q3收入阶段承压、盈利能力提升明显-2024/11/06 风险提示：汇率波动风险，地缘政治不确定性，焦煤价格持续下行风险，战略执行效果低于预期 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室
