欧洲市场先发布局筑品牌壁垒，受益能源数字化转型存量与新增双重红利

开发科技：深耕境外智能计量市场二十余年，国内领先实现欧洲发达国家市场规模出货。公司前身为深科技计量系统事业部，是较早成功开拓欧洲市场且具备一定出货规模的中国智能计量企业之一，主要产品为智能计量终端和AMI系统软件，参与过意大利、英国、荷兰、挪威、瑞典、奥地利以及葡萄牙等多个欧洲大规模智能电表部署项目，累计向欧洲出口逾5,000万套智能计量终端。全球智能电表市场需求平稳释放，驱动公司业绩体量持续增长，2020-2024年实现归母净利润3.26/2.08/1.83/4.86/5.89亿元，年均复合增速15.92%。 基础数据 每股净资产(元,LF)资产负债率(%,LF)总股本(百万股) 全球能源数字化转型浪潮下，智能计量行业规模稳步增长。全球智能计量市场规模有望以9.5%的年均复合增速从2023年的231.71亿美元增至2028年的363.87亿美元。其中，1）欧洲：用户基础广，已率先进入新一代智能电表换代周期，预计2027年市场规模有望达到55.06亿美元。2）中国：2020年新版智能电表定型后招标量逐渐增长，2024年1-11月电表类产品招标数量已超过8,900万台。3）其他亚洲市场：人口基数大，新兴需求爆发，2027年东南亚和中东主要国家的市场规模预计将分别达到12.07和7.36亿美元。4）南美与非洲：基础设施补短板，长期潜力巨大，智能计量系统的优势主要体现在减少窃电行为、提高供电稳定性和满足社会用电需求等方面。 欧洲市场先发布局筑品牌壁垒，受益能源数字化转型存量与新增双重红利。1）技术与产品：公司自研多项核心技术，在可靠性、稳定性、安全性等指标优于相关标准，平台化设计方案储备丰富，能够实现快速高效的设计、生产及交付。2）欧洲市场：公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，是唯一打入英国市场的中国自主品牌企业 。2021-2023年公司智能电表在欧洲市场的占有率分别为9.46%/10.41%/12.14%，市场地位稳步提升。3）其他市场：凭借多年成熟市场积累的经验、口碑、资质及本地化服务等优势，成功参与沙特阿拉伯、乌拉圭、乌兹别克斯坦等地的智能电表部署；对于境内市场，国家电网2020版智能电表定型后，公司总中标金额超6亿元。4）在手订单：截至2024年9月30日，公司所有已经签署的约定具体金额的合同及订单中，尚未实现收入的金额超过52亿元，充足的在手订单和稳定的市场需求为公司发展奠定坚实基础，业绩可持续性较强。 盈利预测与投资评级：口碑、技术、资质及本地化服务等优势显著，境外市场中标率较高，同时积极拓展境内市场，伴随募投项目打破产能瓶颈、夯实技术优势、扩展营销网络，公司业绩有望获得良好支撑。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.29/8.57/9.76亿元，对应发行市值的PE估值为4.18/3.56/3.12倍，新股报告暂无投资评级。 风险提示：1）境外市场经营；2）客户可持续性。3）研发不及预期。 1.开发科技：深耕智能计量技术，产品集成实力享誉全球 1.1.二十余年行业积累沉淀，助力全球智慧能源体系建设 深耕境外智能计量市场二十余年，国内领先实现欧洲发达国家市场大规模出货。开发科技（证券代码：873879.BJ）前身为深科技计量系统事业部，1998年起便与意大利国家电力公司ENEL合作开展了具备自动抄表功能的全球第一代智能电表项目的研发及大规模部署。2016年，公司正式独立运营，成为深科技下属专业从事智能计量业务的子公司。公司是较早成功开拓欧洲市场且具备一定出货规模的中国智能计量企业之一，参与过意大利、英国、荷兰、挪威、瑞典、奥地利以及葡萄牙等多个欧洲大规模智能电表部署项目，累计向欧洲出口逾5,000万套智能计量终端。截至2024H1，公司拥有专利149项，其中发明专利48项。在能源体系对运行稳定性、数据隐私性高要求的背景下，公司以突出的产品可靠性、安全性保障各国能源计量体系数据底座的坚实稳定，为客户提供全场景适配的产品通讯解决方案及能源管理系统。 图1：公司发展历程 股权结构较为集中，中国电子信息产业集团为实际控制人。截至2025年3月14日，公司的实际控制人为中国电子信息产业集团有限公司，其通过深圳长城开发科技股份有限公司间接控制公司69.72%股份。深圳长城开发科技股份有限公司直接持有公司69.72%的股份，能够对公司经营决策产生重大影响，系公司控股股东。除控股股东深科技外，持有公司5%以上股份的其他主要股东为成都辉胜达企业管理合伙企业（有限合伙）和成都欧亚通企业管理合伙企业（有限合伙）。在子公司方面，公司共有开发计量科技（香港）有限公司、泰中开发科技（泰国）有限公司、开发科技（英国）有限公司、开发科技（荷兰）有限公司、开发计量（以色列）有限公司、开发能源科技（乌兹）有限公司和智慧能源计量巴西有限公司7家控股子公司，负责智能计量终端产品在全球不同地区的销售、营销和服务支持。 图2：开发科技发行前股权结构图（截至2025年3月14日） 开发科技组织架构完善，管理者行业经验丰富。公司董事长莫尚云先生于2004年10月起担任深圳长城开发科技股份有限公司财务负责人，2014年1月起担任深圳长城开发科技股份有限公司副总裁，具备丰富行业实践和管理经验。公司董事、总经理张森辉先生于2002年1月起在深科技担任管理层职务，熟悉行业技术与市场发展。公司副总经理凌吉荣曾就职于马来西亚美企READRITE公司任产品工程师，对海外市场有一定了解。公司其他高管亦从业多年，行业经验较为丰富。 表1：公司管理层介绍 1.2.专注前沿智能计量技术，累计出口突破9000万套终端产品 以核心产品智能电表为起点，打造完整智慧能源管理系统。公司主要产品为智能计量终端，包括智能计量表、智能计量表核心单元、智能计量表组配件及配套终端，以及AMI系统软件。AMI系统软件与智能计量终端等硬件设备相结合构成了完整的AMI高级计量架构，能够实现千万级计量表的通讯接入、分钟级数据采集处理、远程用户控制等功能，并覆盖计量信息管理、工单管理、预付费管理、密钥管理、网络管理等主要业务功能。公司产品能够与全球30余家主流厂商的电水气表、AMI系统软件等产品适配，可收集传输电、水、气等各种能源数据，产品集成能力深厚，成功将“中国制造”的超过9,000万套智能计量终端推向以欧洲发达国家为主的全球40多个国家，其中，主站系统已在超过10个国家部署，能够容纳超1500万只智能表计设备。 图3：公司主要产品情况 图4：公司智能计量表分类 1.3.业绩体量保持稳步增长，经营波动主要受汇率与运费影响 智能电表市场需求平稳释放，驱动公司业绩体量持续增长，经营波动主要受汇率与运费影响。2020-2024年，公司实现营业收入21.38/14.75/17.91/25.50/29.33亿元，年均复合增长率8.22%；实现归母净利润3.26/2.08/1.83/4.86/5.89亿元，年均复合增速15.92%。 公司境外业务收入占比较高，结算币种以欧元、美元为主，汇率波动对公司经营业绩产生明显影响。2022年，公司营业收入同比增长但归母净利润同比下滑，主要系人民币整体升值导致毛利率下降，同时远期外汇合约导致公允价值变动损益及投资收益之和亦同比下滑。2023年，公司营收与归母净利润同比大幅增长，主要受人民币贬值及国际运费回落等因素影响。智能电表行业需求整体处于平稳释放及增长的状态，2024年公司持续开拓境外市场，对Israel Electric Corporation Ltd.和KT Corporation等客户收入增加，实现营业收入29.33亿元，同比增长15.02%；实现归母净利润5.89亿元，同比增长21.11%。 图5：2020-2024年营业收入及同比增速 图6：2020-2024年归母净利润及同比增速 图7：2020-2024年公司境内外收入占比 图8：2022-2024年公司境内外收入毛利率 以智能计量表及核心单元为主，收入来源稳定。分产品来看，2024H1智能计量表/智能计量表核心单元/智能计量表组配件及配套终/AMI系统软件及服务收入占比分别为64.52%/15.99%/17.95%/0.70%，毛利率分别为41.70%/31.27%/27.14%/75.30%。公司主营业务收入主要来源于智能计量表及其核心单元，二者收入合计占当期主营业务收入比例均超过75%，其中以电表及其核心单元为主。2020-2024H1，公司智能计量表销售收入呈现先下降后上升趋势，主要原因系2020年度公司完成沙特智能电表项目大规模交付，如不考虑该客户的影响，公司智能计量表报告期内销售收入及数量整体呈增长趋势，单价基本保持稳定。毛利率方面，受到汇率、国际运费、产品原币销售价格波动、客户结构变动等因素影响，公司分产品毛利率变动趋势与公司整体毛利率变动趋势基本一致。 图9：2020-2024年公司分产品营业收入 图10：2020-2024年公司分产品毛利率情况 图11：2020-2024H1智能电/气/水表收入（万元） 图12：2020-2024H1智能表核心单元收入（万元） 剔除汇率等外部因素影响后，公司整体毛利率稳定，期间费率稳步优化。公司毛利率由2020年的28.64%稳步上升至2024年的36.03%，公司营业收入中外销收入占比较高，而外销合同以欧元及美元计价合同为主，欧元及美元在2021年度至2023年度相对于人民币的汇率变动是公司毛利率变动的主要影响因素之一。除上述汇率影响外，公司在2023年度部分产品原币价格上涨也对毛利率有较大提升作用。剔除上述影响因素后，公司整体毛利率水平较为稳定。期间费用率方面，公司拥有成熟稳健的管理能力，积极控制各项费用支出 ，2020-2024年期间费用占总收入比重分别为11.8%/16.6%/11.5%/10.2%/11.4%，近三年稳步优化在11%左右。其中，2021-2024年，公司财务费用率从3.8%逐渐下降至-1.2%，主要系受到汇兑损益的影响。研发方面，公司建立了结合项目导向及技术预研的产品开发和技术研究机制，针对每个研发项目搭建专业的研发团队，公司近三年研发费用率稳定保持在5.5%的水平。 图13：2020-2024年公司毛利率与净利率情况 图14：2020-2024年公司期间费用率情况 图15：2021-2023年毛利率变动及其主要影响因素的总体量化分析 2.全球能源数字化转型浪潮下，智能计量行业规模稳步增长 2.1.智能计量：从自动抄表到能源管理中枢的技术跃迁 智慧能源体系下智能电网建设中，AMI升级为重要组成部分。AMI（Advanced MeteringInfrastructure，高级计量架构）是智能电网的关键组成部分，用于采集、测量、储存、分析和运用用户信息的完整网络系统，由计量数据管理、远程通信信道、本地通信信道、采集终端、智能电能表构成，AMI将传统自动抄表系统（AMR）升级为具备负荷控制、故障预警、需求响应等能力的能源管理中枢，推动电力系统从“单向传输”转向“双向互动”，实现高效的智慧能源管理。 图16：智慧能源管理系统解决方案 智能电表是AMI高级计量架构升级的核心和重要发力点。智能电表除具备原始电能数据采集、计量和传输等基本功能以外，还具有双向多种费率计量、用户端控制、多种数据传输模式的双向数据通信以及防窃电等功能，呈现高可靠性、高安全等级以及大存储量等特点。在境外市场IEC标准下，智能电表可分为AMR智能电表和AMI智能电表阶段。AMR智能电表即第一代智能电表，能够实现远程自动抄表，但数据传输量相对较小无法实现分钟级的实时传输。AMI智能电表即第二代智能电表，其数据传输量更大，能够自动完成分钟级的实时数据采集，具备实时通讯、远程控制、数据处理、分时分段费率等多种智能化功能。随着能源变革深入推进以及碳减排目标下各国的智慧能源体系、新型电力系统持续发展，智能电表对提高新型电力系统下用户侧用能信息实时采集、负荷管理、双向互