宏观点评：美国3月就业：有所回暖、难掩隐忧

美国3月就业：有所回暖、难掩隐忧 作者 事件：北京时间4月3日20：30，美国劳动部公布3月非农就业数据，美国3月季调后非农就业人口增加17.8万人，远超市场预期；3月失业率4.3%，低于市场预期；3月时薪环比0.2%，低于市场预期。 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师戴琨执业证书编号：S0680525120004邮箱：daikun@gszq.com 核心结论：3月新增非农就业17.8万，远超预期值6.5万，主因天气和罢工的双重扰动解除，同时模型在技术上放大了修复力度。3月失业率4.3%，低于预期值和前值4.4%，失业人数与劳动力总数均降，劳动参与率降至21年底以来新低，失业率下降的“质量”并不高。需要注意，3月调查仅反映美伊冲突前两周影响，由于当前美国劳动力市场处于““紧平衡”状态（短期劳动力供给的减少抵消了劳动力需求的减弱，因此失业率表现温和），伊朗局势影响下后续失业率上行风险仍存。非农公布后，降息预期降温，2026全年降息概率由27.4%下降至18.6%。往后看，伊朗局势已超一月、未见快速停战的迹象，预示高油价还要持续时日，对经济、政策、市场的冲击无疑会更严重。随着美国劳动力市场进一步松弛，以及高油价对经济层面的冲击逐步显性化，“滞”的现象将逐渐显现，加息可能使美国经济步入衰退、降息又可能带来二次通胀，美联储动作依旧受限，政策空间的真正变化节点大概率出现在美联储主席换届后。继续提示：面对““油价走高—通胀上行—美联储暂停降息甚至加息—滞胀可能性增大甚至衰退”的可能情形，当前资产价格应定价不足，需警惕后续深度调整的可能性，短期紧盯油价与伊朗局势进展。 相关研究 1、《警惕市场深度调整—美联储3月议息会议点评》2026-03-192、“《警惕美国通胀走高的市场力力—兼评美国2月CPI》2026-03-123、《全景扫描：美国经济、政策与战略动态》2026-03-114、“《2月非农““倒春寒”，美联储““两头堵”》2026-03-075、《解码美债：““四因子”定价逻辑与跟踪体系》2026-02-26 1、美国3月非农新增就业强劲反弹、远超市场预期，失业率小幅回落。 >整体表现：美国3月非农新增就业17.8万，远高于预期值6.5万。1月非农就业由+12.6万人上修至+16.0万，2月由-9.2万下修至-13.3万，经修正后，1月和2月合计非农就业人数较此前公布减少0.7万。3月失业率4.3%，低于预期值和前值4.4%。3月劳动参与率61.9%，低于预期值和前值62.0%。3月周平均工时34.2小时，低于预期值和前值34.3小时。3月平均时薪环比为0.2%，低于预期值0.3%、前值0.4%。 >分项表现：分行业看，正贡献主要来自教育与健康服务行业（+9.1万），其中医疗保健行业+7.6万，其次是休闲及餐旅服务“（+4.4万）、贸易、运输和公用事业“（+3.3万）、建筑业（+2.6万）、制造业（+1.5万）等。负贡献则主要来自政府部门“（-0.8万）和金融业“（-1.5万）。在14个行业中，9个行业就业正增、5个行业负增，较上月明显改善。 2、非农公布后，美股跌、美元涨，美债收益率上行，降息预期降温。 >大类资产表现：非农公布后，美股期货下跌，美元、美债收益率上行，黄金未交易。截至04/03收盘，标普500期货跌0.28%，10Y美债收益率上行3.57bp至4.34%，美元指数涨0.19%至100.19。 >降息预期变化：非农公布后，市场对美联储降息的预期降温。利率期货隐含的6月降息概率从8%下降至3.2%，9月、10月甚至略有加息预期，至2026年底的降息概率由27.4%下降至18.6%。 3、数据虽好、也有隐忧，短期紧盯油价与伊朗局势进展。 >如何理解本次数据：1）从企业调查看，随着天气逐步转暖、凯撒医疗员工罢工结束，2月非农中的负向扰动因素解除，3月建筑业、制造业就业转增，门诊医疗服务行业就业增加5.4万人，其中因医疗罢工结束返岗3.5万人，再叠加企业生死模型更新带来的顺周期性，显著放大了3月数据的修复力度；2）从家庭调查看，失业率意外下行，主要是因为失业人数“（-33.2万）和劳动力总数（-39.6万）均明显下降。与此同时，劳动参与率也低于预期，跌至2021年底以来新低，这意味着本月失业率下降的“质量”并不高；3）从调查时点看，3月就业调查于月中进行，因此数据仅反映了美伊冲突前两周的影响，伊朗局势对于美国经济““滞”的影响可能未完全显现，对劳动力市场的实际冲击程度需结合Q2数据逐步验证。4）综合看，当前美国劳动力供需处于一种“紧平衡”状态“（短期劳动力供给的减少抵消了劳动力需求的减弱，因此失业率表现温和），我们认为美国劳动力市场仍将在波折中降温，尤其是在中东局势扰动未消的背景下，成本端的力力可能主导企业决策，如果企业招聘持续放缓、裁员人数逐步上升，将对工资和消费者需求的增长形成抑制，也将推高失业率上行的风险。 >降息预期展望：3月议息会议后，伴随着中东局势演化，市场一度交易加息预期，后在鲍威尔哈佛演讲与特朗普释放停战信号后逐步修正。目前看，随着这份偏稳健的非农报告发布以及近日特朗普对伊朗下“最后通牒”，叠加持续高油价和通胀粘性，美联储短期更难降息。往后看，伊朗局势已超一月、未见快速停战的迹象，预示高油价还要持续时日，对经济、政策、市场的冲击无疑会更严重。随着美国劳动力市场进一步松弛，以及高油价对经济层面的冲击逐步显性化，““滞”的现象将逐渐显现，加息可能使美国经济步入衰退、降息又可能带来二次通胀，美联储动作依旧受限，政策空间的真正变化节点大概率出现在美联储主席换届后。继续提示：面对“油价走高—通胀上行—美联储暂停降息甚至加息—滞胀可能性增大甚至衰退”的可能情形，当前资产价格应定价不足，需警惕后续深度调整的可能性，短期紧盯油价与伊朗局势进展。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com