南华宏观周报：美国非农爆表，是“危”还是“机”？20260405

——美以伊地缘冲突能否改变国内通缩格局？ 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年4月5日 主要观点 美国3月非农就业数据呈现出“总量超预期、结构存水分、趋势难逆转”的特征。当月新增17.8万人，远高于彭博预期的6.5万人，推动一季度月均新增升至7.9万人，较去年四季度明显改善，表面上看就业市场仍具韧性。然而，增长动力主要来自罢工返岗、天气回暖等一次性因素，叠加历史数据大幅下修、两大官方统计口径持续背离、劳动参与率不断走低，使得数据的趋势指引性和可信度被明显削弱。总体而言，这份报告难以改变美国就业市场内生动力持续减弱、长期趋势降温的基本格局。 从后续走势看，就业方面，随着移民执法带来的短期影响逐步消退，劳动参与率大概率会边际回升，失业率也将结束低位震荡，重新进入上行通道。企业用工需求持续收缩、就业质量下滑的趋势或会进一步显现。通胀方面，中东地缘冲突持续升级，霍尔木兹海峡的通航风险上升，全球原油供应缺口在扩大，也让美国通胀二次反弹也从尾部风险逐渐成为当前的风险，通胀的粘性可能远超市场之前的判断。对于美国经济来说，软着陆预期已彻底落空，滞胀风险正在加速兑现。居民名义薪资增速持续放缓、高油价不断侵蚀购买力、高利率环境压制信贷消费下，消费这一美国经济的核心支柱将持续承压。预计2026年美国经济呈现低增长状态，并且正快速转向“低增长与高通胀”的滞胀格局。若地缘冲突进一步升级，甚至存在经济硬着陆的可能。 进一步来看，本次非农数据基本排除了年内快速降息的可能性。4月鲍威尔离任前的最后一次议息会议，大概率会维持基准利率不变，政策声明也不会释放任何降息信号。基准情形下，2026年美联储最多只有一次25个基点的降息机会，首次降息时点大概率要推迟到四季度，而且前提是中东地缘冲突缓和、油价回落带动通胀压力解除，同时就业市场出现趋势性衰退的信号。风险情形下，若3—4月的CPI数据因能源价格上涨而超预期走高，那么年内加息25个基点的概率将明显高于降息，美联储的政策周期会从“降息观望”转向“加息待命”。 风险提示：中东地缘冲突超预期升级、美国就业市场加速衰退、美联储主席换届带来政策路径超预期转向 本期看点 一、非农总量数据：超预期反弹背后的真实成色 1、非农历史数据修正情况如何？暴露了哪些数据缺陷？2、非农数据公布后，全球金融市场即时定价发生了哪些核心变化？ 二、就业结构拆解：一次性修复与内生动力衰减 1、3月非农就业增长的核心驱动因素是什么？是否具备可持续性？2、失业率超预期回落的核心原因是什么？数据是否存在明显“水分”？3、劳动参与率持续创阶段新低的驱动因素有哪些？后续将如何演变？ 三、劳动力市场供需：弱平衡格局与长期趋势 1、美国劳动力市场供需格局发生了哪些核心变化？对美联储政策有何影响？2、3月美国薪资增速表现如何？对通胀压力有何边际影响？ 四、美联储政策：降息周期与加息风险的终极推演 1、3月非农数据对美联储降息预期产生了哪些根本性影响？2、美联储当前面临怎样的政策两难？最优政策选择是什么？ 五、美国经济前景：软着陆与滞胀的路径判断 综合非农数据与地缘冲突因素，美国经济未来将走向何方？ 第一章 一周市场感悟 一、总量超预期但藏水分，结构恶化印证就业市场趋势性走弱 我们认为，这次非农数据最大的矛盾在于：单月总量亮眼、季度中枢也有所抬升，但内部结构持续恶化，长期降温趋势没变。看上去不错的数字，但掩盖不了美国就业市场内生动力在衰减的事实。 1、单月反弹带动季度中枢抬升，但前值下修暴露数据波动问题 3月非农总量大幅超预期，短期就业中枢确实有所改善。但历史数据被大幅下修，加上单月增长主要靠一次性因素撑起来，使得这个数据对长期趋势的参考意义大打折扣。 从长周期看，美国私营部门非农新增自2022年以来一直在下滑。特朗普执政后，就业增长的中枢明显下移。3月数据反弹虽然拉高了近三个月的均值，但根本扭转不了整体走弱的格局。再看PMI就业指数，3月ISM制造业就业指数为48.7%，比2月微降0.1个百分点；3个月私人部门就业扩散指数回升到51，但6个月扩散指数回落到50.6。这说明就业市场只有短期韧性，没有趋势性改善。 2、一次性因素主导增长，统计扰动和内生降温信号并存 总量超预期的背后，内部结构暴露了数据的“水分”和市场的脆弱性。主要体现在四个方面： （1）行业增长高度依赖一次性修复，统计扰动特征明显 3月就业回升几乎全部来自之前受扰动的行业。分行业看，新增就业与2月呈现较强的负相关，统计波动特征很突出。增长动力分两类： 1）罢工结束带来的刚性修复：医疗保健行业就业从2月的-2.8万回升到9.0万，单月新增9.1万人，其中3.2万直接来自2月罢工人员的返工。仅这一个行业就贡献了总新增的51.1%，加上教育行业，教育和保健服务成为本次超预期的核心驱动力。这是一次性统计反弹，不可持续。 2）天气转暖带来的季节性修复：3月天气回暖，拉动了建筑业、运输仓储业、休闲酒店业的用工。这三个行业就业分别从2月的-1.3万、-4.9万、-1.1万回升到2.6万、2.1万、4.4万，合计贡献了总新增的51.1%。这也是季节性短期修复。 与此同时，行业景气度分化还在加剧。政府部门就业继续走弱，3月净减少0.8万人，其中联邦政府净萎缩幅度扩大到1.8万人。自2024年10月以来，联邦政府累计裁员已达35.5万人，降幅12%；州和地方政府小幅扩张了0.5万至1万，形成一定对冲。金融和信息业延续下行，3月分别净减少1.5万和0.3万人。信息业已连续15个月新增为负，跟人工智能逐步替代人工的结构性趋势有关。就业增长的行业失衡问题没有改善。 （2）劳动参与率超预期下行，失业率回落有明显“水分” 这次失业率下降，不是因为就业环境好了，而是劳动参与率跌得比预期多。2—3月劳动参与率连续两个月下滑0.1个百分点至61.9%。原因有两个：一是1—2月明尼苏达联邦移民执法导致大量非法移民退出就业市场，直接拉低了参与率；二是人口老龄化和净移民减少的长期趋势，持续压低了劳动力供给。 从细分数据看，3月调查城市人口增加9.2万，但劳动力人口减少39.6万，其中总就业人口减少6.4万，失业人口减少33.2万。失业率下行完全是因为适龄人口退出了劳动力市场。分年龄段看，25—54岁主力人群的劳动参与率微降0.1个百分点至83.8%，仍处于相对高位；16—24岁、20—24岁青年人群参与率明显下降，是主要拖累；55岁以上人群参与率继续走低，创2021年10月以来新低。族裔方面，白人、黑人、西班牙裔、亚裔的失业率都在下降，进一步印证失业率下行是劳动供给收缩的结果，而不是就业环境全面改善。 从失业成因看，相比2月，3月离职者和再就业者占比上升，永久性失业、首次就业者占比下降，暂时性失业者占比也在回落。因经济原因从事兼职工作的人数环比由负转正。这说明企业的长期和整体用工需求仍然偏弱，永久性失业占比下降不是招聘需求扩张带来的，而是劳动力退出市场造成的统计效应。 （3）薪资增速全面放缓，行业分化加剧居民收入结构失衡 薪资端呈现“整体增速持续回落、行业分化明显”的特征，对居民消费和通胀的影响是双向的。 整体上，3月时薪同比上升3.5%，环比上升0.2%，均低于预期。同比增速较2月下降0.3个百分点，环比下降0.2个百分点，跌破了此前3.7%—3.9%的震荡区间，创2021年5月以来新低。小时薪资三个月环比折年增速为3.9%，比前值上行0.8个百分点，仅呈现弱企稳。 分行业看，服务部门小时薪资增速放缓，其中运输仓储、公用事业、信息业和商业服务增速明显回落，只有信息业、零售和金融活动增速边际加快。商品部门小时薪资环比增速上行到0.52%，采矿业、建筑业和制造业小幅加速。同比维度，公用事业、建筑业薪资增速最高，教育和保健服务业薪资增速较低，而后者正是本次就业增长的主力，这进一步印证了新增就业的低质量特征。 薪资增速持续放缓，加上后续通胀绝对水平上行，居民实际购买力会被持续侵蚀，对消费的拉动作用也会越来越弱。 3、供需压力基本消失，低位弱平衡格局延续 从供需看，2026年以来美国就业市场呈现低位弱企稳的迹象，供需紧张的压力基本没了，也没有趋势性回暖的信号。 2月JOLTs职位空缺降至688.2万人，比1月减少35.8万人，再次低于700万。职位空缺率降至4.2%，延续下行趋势。每个求职者对应的职位空缺数已小于1，劳动力缺口较1月下降56.1万至-68.9万，连续为负。这说明供需压力基本消失。 从就业行为看，2月主动离职率录得1.9%，比1月下降0.1个百分点；解雇裁员率1.2%，与前值持平。这说明企业同时减少了招聘和裁员，员工对主动离职也更谨慎。总体看，美国劳动力市场仍处于相对稳定但逐渐走软的状态，后续就业增长中枢向0附近回落是大概率事件。这也与美联储研究得出的“驱逐非法移民已使美国均衡就业水平降至0附近”的结论一致。 综合总量、结构、供需数据，我们认为： 1）3月非农数据的超预期反弹，核心驱动是罢工返工、天气转暖带来的一次性修复，叠加统计方式的扰动，并非就业市场内生扩张动力的提升，单月反弹无法逆转就业市场长期降温的趋势； 2）1-3月新增就业均值的改善，印证美国就业市场短期仍具备韧性，并未出现快速衰退的迹象，这也给美联储维持高利率政策提供了基本面支撑； 3）劳动参与率趋势性下滑、就业增长高度集中于低质量一次性岗位、企业用工意愿降温、供需格局持续宽松等结构性问题，均指向美国就业市场的内生动力正在持续衰减，后续随着劳动参与率的边际回升，失业率重回上行通道将是大概率事件。 二、通胀风险二次抬升，美联储政策约束进一步收紧 非农数据之外，当前中东地缘冲突的持续发酵，正在从更根本上改变美联储的政策决策环境，成为影响通胀和货币政策走向的关键变量。 1、油价高位固化通胀压力，滞胀风险从预期走向现实 中东冲突带来的油价上涨，正在与非农数据反映的经济疲软形成共振，推动美国经济快速走向滞胀： - 通胀端：油价是美国CPI能源分项的核心决定因素，也是影响通胀预期的关键变量。当前全球油价和美国汽油价格都已经出现较大幅度上涨。油价维持高位，将推高3—4月的美国CPI数据，超预期上行的风险明显加大。如果地缘冲突进一步升级、油价出现脉冲式上涨，美国通胀将失去快速回落至2%目标的可能性，二次通胀的风险基本落地。 - 增长端：就业市场内生动力减弱带来的居民收入增速放缓，加上高油价对购买力的持续侵蚀，会直接冲击消费——美国经济的核心支柱。即便实际薪资增速出现边际修复，也难抵消能源支出上升带来的消费挤出 效应。消费增速下行同步拖累GDP增长，美国经济正在从市场此前定价的“软着陆预期”快速转向“低增长与高通胀”的滞胀现实。 三、美联储政策路径推演：降息周期大幅延后，高利率长期维持成基准情形 1、政策底层逻辑：就业数据远超均衡水平，降息紧迫性消失 从美联储的政策底层框架看，受移民减少和人口老龄化带来的劳动参与率趋势性下滑影响，美国就业市场的盈亏平衡线已大幅下移——就业净新增维持在0附近就能稳住失业率。这意味着，即便剔除罢工返工的一次性因素，3月非农新增仍远超维持失业率稳定的均衡水平，说明劳动力市场仍偏紧。再加上2月数据大幅下修带来的高波动，美联储没有理由因为单月数据的波动，在通胀风险还没解除的情况下启动降息。数据公布后，市场对降息的预期进一步降温。根据芝商所Fedwatch显示，市场基本排除了6月降息的可能，对2026年全年累计降息的预期基本归零。我们预计，鲍威尔离任前的最后一次议息会议，大概率会维持基准利率不变，政策声明不会释放任何降息信号，仍将维持数据依赖的观望立场。 2、通胀成核心政策锚，双目标制下美联储陷入两难 中东地缘冲突带来的油价上涨，已经让通胀取代就业，成为当前美联储货币政策的核心锚点和硬约束。在通胀二次反弹风险持续加大的背景下，美联储