3月非农数据点评：就业指引意义减弱，核心是中长期通胀预期

宏观快评2026年04月04日 【宏观快评】3月非农数据点评 就业指引意义减弱，核心是中长期通胀预期 华创证券研究所 主要观点 ❖3月非农数据：新增非农就业大超预期 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、新增非农就业大幅增长，明显超预期。新增非农就业17.8万，预期6.5万。新增私人非农就业18.6万，彭博预期7.8万。过去2个月合计下修0.7万。教育保健服务（+9.1万，前值-4.2万）、休闲酒店（+4.4万，前值-1.1万）是主要增长行业，建筑（+2.6万，前值-1.3万）、交运（+2.1万，前值-4.85万）和制造业就业增长也有反弹。金融、信息、政府部门就业则有不同程度的萎缩。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 2、失业率和劳动参与率同步小幅回落。失业率4.3%，预期4.4%，前值4.4%。劳动参与率从62%降至61.9%，预期62%。失业率下降主要来自劳动力供给下降。家庭调查口径，劳动力人口减少39.6万，就业人数减少6.4万，失业人数减少33.2万，非劳动力增长48.8万。 相关研究报告 《【华创宏观】PPI同比有望转正——3月经济数据前瞻》2026-04-03《【华创宏观】风险于外，以静制动——2026年一季度货币政策委员会例会学习心得》2026-04-01《【华创宏观】制造业积极变化较多——3月PMI数据点评》2026-04-01《【华创宏观】国常会专题部署服务业——政策周观察第73期》2026-03-30《【华创宏观】中游制造毛利率之“浴火重生”——1-2月工业企业利润点评》2026-03-27 3、时薪增速环比小幅低于预期。环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%，6个月变化的折年率持平于3.7%。周工时降至34.2小时，周薪环比下降0.1%。 4、市场降息预期略有降温，联邦基金期货市场定价的今年降息次数从0.27次降至0.18次。美股低开高走、基本收平，美债利率小幅上行，美元小幅上涨。 ❖3月非农就业超预期，主要源于临时因素消退后的回冲 3月大超预期与2月数据爆冷是“镜像”关系：第一，罢工结束贡献约3.1万的就业增长，主要影响医疗保健行业。第二，恶劣天气结束后的反弹，主要影响建筑、休闲酒店、交运行业。2月初美国多地遭遇严重寒潮和暴风雪，建筑、休闲酒店、交运的就业均负增长，合计拖累约7.3万，3月则合计贡献9.1万。 去除两个临时性因素之后，以三个月平均水平来看，非农新增就业约6.8万，与我们前期的判断相符，即目前美国就业市场大体上处于触底企稳，但修复趋势尚不稳定的阶段。 ❖就业指引意义减弱，核心是中长期通胀预期 美以伊战争导致的油价冲高对就业的影响尚未体现。鉴于其影响滞后以及战争和高油价持续时间的不确定性，当下的就业情况对今年降息路径的指引意义减弱，因后续存在非线性下行风险的可能。一方面，3月调查来自3月12日当周或付薪期的数据，彼时战争刚处于爆发初期。另一方面，据海外相关研究，由于企业调整招聘或做出裁员决策、供应链传导以及消费者支出的变化需要时间，油价上行冲击对就业增长或失业率的负面影响，在约前5个月，统计上并不显著，或需要接近1年才逐步达到影响峰值。 目前美以伊战争尚没有看到结束迹象，美联储降息路径的肥尾概率仍在增大。若高油价持续时间越长，导致中长期通胀预期明显上行，通胀预期脱锚风险增大，则美联储无法降息。若在高油价冲击之下，中长期通胀预期保持基本平稳，今年美联储可能仍需要降息，高油价持续时间越长，需要的降息幅度可能越大（可以对比理解为去年关税冲击下的降息后置但加速的剧本重演），参见前期报告《“Be More”or“Not to Be”》。 关注焦点依然在中长期通胀预期。目前来看，金融市场定价的中长期通胀预期依然平稳，若该平稳态势延续，我们认为降息预期可能再度回摆，由此带来一轮与当下反向的大幅修正的降息交易。 ❖风险提示：中东地缘冲突的不确定性。 目录 一、就业指引意义减弱，核心是中长期通胀预期...............................................................4 二、3月非农就业数据述评....................................................................................................5 （一）新增非农超预期大增...........................................................................................5（二）失业率和劳动参与率同步小幅回落...................................................................6（三）时薪环比增速低于预期，周工时下降...............................................................7（四）降息预期略有降温，美股基本收平，美债利率小幅上行...............................7 图表目录 图表1美国金融市场定价的中长期通胀预期.....................................................................5图表2美国新增非农就业人数明显回升.............................................................................5图表3美国就业增长广度同步改善.....................................................................................5图表4美国3月份分行业的非农就业增长情况.................................................................6图表5美国失业率（分年龄段）.........................................................................................6图表6从失业原因看失业率的变化.....................................................................................6图表7失业率变动并未触发萨姆法则的预警阈值.............................................................7图表8美国非农时薪增速.....................................................................................................7图表9周工时小幅下降.........................................................................................................7 一、就业指引意义减弱，核心是中长期通胀预期 3月份新增非农就业超预期大幅增长，与2月份的数据爆冷是“镜像”关系，主要因素来自2月份临时性扭曲因素的修正，即罢工和恶劣天气影响。 第一，罢工结束贡献约3.1万的就业增长，主要影响医疗保健行业。凯撒医疗集团的罢工（3万）和星巴克的罢工（0.1万）在2月底结束。 第二，恶劣天气结束后的反弹，主要影响建筑、休闲酒店、交运行业。2月初美国多地遭遇严重寒潮和暴风雪，拖累了天气敏感型行业的就业增长，比如建筑、休闲酒店、交运。2月份上述三个行业就业均负增长，合计拖累约7.3万，3月则合计贡献9.1万。过去20年，去除2008-09年和2020年Q2，上述三个行业就业同时萎缩的只有2011年1月，当时也是受恶劣天气影响。 去除上述两个临时性因素之后，以三个月平均水平来看，非农新增就业约6.8万，与我们前期的判断相符，即目前美国就业市场大体上处于触底企稳，但修复趋势尚不稳定的阶段。 值得注意的是，美以伊战争导致的供给侧油价冲高，对就业的影响尚未体现。一方面，3月调查来自3月12日当周或付薪期的数据，彼时战争刚处于爆发初期。另一方面，据海外相关研究，由于企业调整招聘或做出裁员决策、供应链传导以及消费者支出的变化需要时间，油价上行冲击对就业增长或失业率的负面影响，在约前5个月，统计上并不显著，或需要接近1年才逐步达到影响峰值1。 鉴于油价对就业冲击的影响滞后以及美以伊战争和高油价持续时间的不确定性，当下的就业情况对今年降息路径的指引意义并不大，后续存在非线性下行风险的可能。 目前美以伊战争尚没有看到结束的迹象，美联储降息路径的肥尾概率仍在增大。若高油价持续时间越长，导致中长期通胀预期明显上行，通胀预期脱锚风险增大，则美联储无法降息。若在高油价冲击之下，中长期通胀预期保持基本平稳，今年美联储可能仍需要降息，高油价持续时间越长，需要的降息幅度可能越大（可以对比理解为去年关税冲击下的降息后置但加速的剧本重演），参见前期报告《“Be More” or “Not to Be”》。 关注焦点依然在中长期通胀预期。目前来看，金融市场定价的中长期通胀预期依然平稳，若该平稳态势延续，我们认为降息预期可能再度回摆，由此带来一轮与当下反向的大幅修正的降息交易。 资料来源：Wind，华创证券 二、3月非农就业数据述评 （一）新增非农超预期大增 3月份美国新增非农就业大幅增长，明显高于市场预期。新增非农就业人数17.8万，彭博预期6.5万。最近三个月平均新增非农就业约6.8万。私人部门新增非农就业人数18.6万，彭博预期7.8万。1月份新增就业从12.6万上修至16万，2月份新增就业从-9.2万下修至-13.3万，合计下修0.7万。 就业增长广度同步改善。三个月就业扩散指数从49.8%升至51%，2015-2019年平均为64.1%，2019年平均为61.6%。单月就业扩散指数从49.2%升至56.8%，2015-2019年平均为60%，2019年平均为58.8%。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 从大类行业来看，3月份的就业增长主要来自两个行业，即教育保健服务（+9.1万，前值-4.2万）、休闲和酒店业（+4.4万，前值-1.1万）。此外，建筑（+2.6万，前值-1.3万）、交运（+2.1万，前值-4.85万）和制造业（+1.5万，前值-0.6万）就业增长也有较为明显的反弹。金融、信息、政府部门的就业人数则有不同程度的萎缩。 资料来源：Wind，华创证券 （二）失业率和劳动参与率同步小幅回落 失业率录得4.3%（4.256%），预期4.4%，前值4.4%（4.441%）。劳动参与率从62%降至61.9%，预期62%。失业率的下降主要来自劳动力供给下降。 家庭调查口径：总人数增长9.2万，劳动力人口减少39.6万，就业人数减少6.4万，失业人数减少33.2万，非劳动力增长48.8万。 从失业原因来看，永久失业（企业裁员）、新入职者和再就业者的人数下降，导致失业人数分别减少15.6万、9.1万和6.6万。离职者的人数增长，带来失业人数增加约3.1万。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 失业率的3个月移动平均值较过去12个月低点高出0.23个百分点，低于萨姆法则的预警阈值（0.5个百分点）。 资料来源：Wind，NBER，华创证券 （三）时薪