通胀的六个判断
宏观专题2026年4月2日 【宏观专题】 通胀的六个判断 中东局势演进瞬息万变，油价也随之而动，市场对通胀的关注度明显提升。本篇报告，围绕油价和今年国内通胀，对六个“核心”问题进行辨析。 华创证券研究所 一、油价对通胀的多维度影响？ 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 关于油价对国内通胀的直接影响，我们前期在报告《油价上涨，对中美通胀影响多大？》已做了相关估算。在这之外，还需要重点关注两个间接影响： 第一，政策缓冲对油价冲击的稀释。为应对国际油价异常上涨，国家发改委对成品油价采取临时性调控措施。客观上抹去了“12%”的汽油涨幅。对CPI的环比影响是“拉低”了0.4%，对PPI环比的影响可能是“拉低”了0.2%。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 第二，油价对铜价的拖累以及对动力煤价的拉动。基于“高油价→全球GDP下修→铜需求下修→铜价下跌（需求弹性）”的逻辑，若油价上涨50%，铜价跌幅可能约6-25%。基于“油价上涨→煤化工经济性提升→化工用煤需求增加→煤价上涨”的逻辑，油价上涨10%，对煤价的带动约2.6%~3.5%。 相关研究报告 《【华创宏观】全球加息交易启动，信用溢价走阔——全球货币转向跟踪第12期》2026-03-27《【华创宏观】透视中国宽基指数的“中游制造” 成色——战略看多中游制造系列五》2026-03-26《【华创宏观】高油价带来“出清”，中国中游份额或“上行”——战略看多中游制造系列四》2026-03-25《【华创宏观】今年财政的平衡、倾斜和改革焦点》2026-03-25《【华创宏观】宏观视角看算力：政策、格局、投资》2026-03-23 第三，石油制品价格上涨，对采矿和上游行业的完全成本影响最大。相比之下，有色金属价格上涨，对中游制造行业的完全成本影响最大。 二、除油价外，今年通胀的内生修复动能和持续性如何？ 从周期视角、宏观领先指标和行业供需视角来看PPI。第一，PPI定基指数最短上行周期是16个月，平均上行周期为36个月，本轮PPI指数才回升5个月。第二，企业和居民存款增速剪刀差、M1同比指引今年PPI同比上行。第三，目前中游制造的供需格局最好（不管是用投资增速衡量未来潜在供给，还是用非流动性资产增速衡量当下供给，结论均一致）。横向来看，优于采矿+上游（不含原油、有色）和下游消费品；纵向来看，强于2021年，是2012年以来最好。中游制造价格上涨的持续性最强，是PPI最核心的内生修复动能，中游制造的需求-供给增速差领先中游制造PPI同比约1年。采矿+上游（不含原油和有色）、下游消费品行业的供需目前仍偏弱，缺乏对价格的上行指引。 CPI关注：第一，三类耐用品（汽车、手机、家电）或从政策推动到成本顺价。第二，竞争性领域服务涨价修复（尚需后续月份观察来确认）。详见正文。 三、如何观察PPI的价格传导？ 价格传导的两个误区：第一，不能简单通过上游涨价、中下游不涨价来判断价格传导是否顺畅。因为在PPI回升周期中，几乎所有行业的价格都趋于上涨，无非早晚或先后。第二，越接近下游，涨价幅度越小，可能不能表明价格传导不顺畅。因为越接近下游，采矿和上游中间品投入在行业总投入中的占比越小。 借助“成本传导系数”来观察中游制造和下游消费品行业的涨价传导能力。以PPI定基指数的上行周期和下行周期构成一个完整周期，比较2016年2月-2019年12月、2020年6月-2025年8月、2025年9月-2026年2月（不完整），中游制造行业的成本传导在逐轮增强、且传导的时间在加快；下游消费品行业的成本传导在每轮都相对通畅。数据参见正文。 单就中游制造而言，成本传导能力增强、传导时间缩短，背后可能是，最近三轮，每一轮的中游供需格局都比上一轮更好。横向比较，下游消费品行业的成本传导能力好于中游制造，可能的原因：1）基本是非耐用品，需求相对刚性。2）产品异质化程度较高，存在品牌效应。3）涨价小幅且频次密，不易察觉。 四、如何观察PPI上涨的“好”与“不好”？ 如果PPI上涨主要是供给推动，市场会倾向于认为是“不好”的情景，交易“滞涨”；如果是供需改善带动价格上涨，市场倾向于认为是“好”的情景，会交易“复苏/过热”。但在价格层面，要区分供给和需求的影响较难。 退而求其次，可观察中游制造和下游消费品行业的PPI与销售利润率的关系，若PPI和销售利润率齐升，或代表是“好”的价格上涨；若价格上涨、销售利润率下行，可能意味着涨价不增利，或代表是“不好”的价格上涨。 复盘来看，在PPI回升的前中期，都是“好”的，价格与销售利润率同步上行。在2016-2018年的PPI上行周期中，2016-2017年是“好”的，2018年是“不好”的（中游制造的数据已背离，下游还在齐升；万得全A在2018年1月见顶）。在2020年下半年至2022年的PPI上行周期中，2020年下半年至2021年上半年，是“好”的，2021下半年至2022年，是“不好”的（万得全A在2021年12月见顶，但2021年下半年基本是高位震荡，涨幅有限）。 五、PPI回升，今年利润趋势和格局如何变化？ 预计今年工业企业利润同比或明显回升，指向万得全A利润增速上行。工业企业利润同比≈工业增加值同比+PPI同比+利润率同比，假设今年利润率保持不变（实际上整体的工业利润率在2016-17年和2020-21年是回升的），预计今年工业增加值同比约5.5-6%，结合PPI同比中枢或将回升至1%以上，今年工业企业利润增速或明显回升，相比之下，2025年为0.6%，2024年为-3.3%。 在2016-18年、2020-22年的PPI回升周期中，采矿和上游行业的利润占比扩大，且采矿和上游各个链条的利润占比均同步扩大，中游制造和下游消费品行业的利润占比回落，这一轮或有所不同。第一，鉴于中游制造供需格局优异、成本传导能力增强，预计中游制造的利润占比或趋于震荡上行；第二，采矿和上游中的各链条利润占比或将分化，原油链条的利润占比或趋于回升，而国内定价的上游原材料供需格局依然较弱，其利润占比或难上行。第三，下游消费品的利润占比变化尚不明晰。 六、今年通胀预测？基准情景下，通胀大概率是温和回升 就PPI来看，同比大概率会在3月份转正，但由于油价波动大且部分油价涨幅会在4月份体现，3月的市场预测方差会很大。全年展望，若油价在4月底回落至70-80美金/桶并维持至年底，今年PPI同比中枢约1.1%，单月最高读数可能在2~2.5%区间；若后续油价维持在100-120美金/桶至年底，今年PPI同比中枢约2~2.5%，单月读数最高可能接近4%。 就CPI来看，全年展望，若油价在4月底回落至70-80美金/桶并维持至年底，今年CPI同比中枢约1.1%，单月最高读数可能在1.5~2%区间；若后续油价维持在100-120美金/桶至年底，今年CPI同比中枢约1.5%，单月读数最高可能在2~2.5%。 风险提示：数据估算存在偏差；中东地缘局势的不确定性。 投资主题 报告亮点 中东地缘冲突的局势演进瞬息万变，油价也随之而动，市场对通胀的关注度明显提升。本篇报告，围绕油价和今年国内通胀，对六个“核心”问题进行分析：包括：1）油价对通胀的多维度影响；2）除油价外，今年通胀的内生修复动能恶化持续性；3）如何观察PPI的价格传导；4）如何观察PPI回升的“好”与“不好”；5）PPI回升背景下，今年工业企业利润趋势和格局的变化；6）今年的通胀展望。 投资逻辑 对投资具有重要参考意义的结论是： 第一，目前中游制造的供需格局最好。横向来看，优于采矿+上游（不含原油、有色）和下游消费品；纵向来看，强于2021年，是2012年以来最好。中游制造价格上涨的持续性最强。持续战略看多中游制造。 第二，观察中游制造和下游消费品行业的PPI与销售利润率的关系，若PPI和销售利润率齐升，或代表是“好”的价格上涨；若价格上涨、销售利润率下行，可能意味着涨价不增利，或代表是“不好”的价格上涨。复盘来看，在PPI回升的前中期，都是“好”的，价格与销售利润率同步上行。从“好”转向“不好”的时点，基本对应万得全A指数的顶点。 第三，预计今年工业企业利润同比或明显回升，指向万得全A利润增速上行。但在结构上这一轮或有所不同。鉴于中游制造供需格局优异、成本传导能力增强，预计中游制造的利润占比或趋于震荡上行；采矿和上游中各链条利润占比或将分化，原油链条利润占比或趋于回升，国内定价的上游原材料供需格局依然较弱，其利润占比或难上行。下游消费品的利润占比变化尚不明晰。 目录 一、油价对通胀的多维度影响？.....................................................................................6 二、今年通胀的内生修复动能和持续性如何？.............................................................7 （一）PPI：周期、宏观指标和行业供需.......................................................................71、从周期视角看PPI：上行和下行周期均较长.........................................................72、从宏观领先指标看PPI：指引今年同比向上.........................................................83、从行业视角看PPI：修复动能在中游制造.............................................................8（二）CPI：耐用品和竞争性领域服务...........................................................................91、三类耐用品：从政策推动到成本顺价...................................................................92、潜在的竞争性领域服务涨价修复.........................................................................10 三、如何观察PPI的价格传导？..................................................................................10 （一）价格传导的两个“误区”...................................................................................10（二）复盘历史，中游传导逐轮增强，下游传导相对通畅.......................................11 四、如何观察PPI上涨的“好”与“不好”？...........................................................12 五、PPI回升，今年利润趋势和格局如何变化？........................................................13 （一）工业企业利润增速或较去年明显改善...............................................................13（二）利润占比趋势分化：这轮或有不同..................................
