盈利短期承压，产能布局深化

2026年04月01日 核心观点 公 司发 布2025年 年 度 业 绩 ，盈 利 能 力 短 期 承 压：公 司2025年 实 现 营 业 收入309.94亿 元，同 比 增 长8.1%。归 母 公 司 净 利 润58.25亿 元，同 比 下 降6.7%；若 剔 除 上 年 同 期 出 售 附 属 公 司 的 一 次 性 收 益 约3.31亿 元， 则 归 母 净 利 润 同 比下 降 约1.4%。公 司全 年 累 计拟派 息2.58港 元/股， 派 息 率 约 为60.9%。 申洲国际（股票代码：2313.HK） 推荐维持评级 分析师 ⚫主 营业 务 表 现 分 化 ，核 心 客 户 贡 献 增 量：分 产 品 看 ，运 动 类/休 闲 类/内 衣 类产 品 实 现 营 收209.67/84.11/14.03亿 元，同 比 变 动+5.9%/+16.7%/-2.3%。休闲 服 饰 业 务 受 益 于 日 本 及 其 他 市 场 需 求 增 长 ，表 现 亮 眼 。分 客 户 看 ，前 三 大 客户 收 入 分 别 达90.80/75.32/64.34亿 元，同 比 变 动+13.7%/+1.8%/+28.7%，合计 占 总 收 入 的74.4%，客 户 结 构 稳 定 。分 地 区 看 ，受 国 内 运 动 服 装订 单需 求 下降 影 响 ， 公 司2025年 国 内 市 场 收 入 为73.87亿 元， 同 比 下 降8.4%。受 益 于海 外 需 求 回 暖 ，国 际 市 场 实 现 收 入236.07亿 元， 同 比 增 长14.6%。 其 中 ， 欧洲/美 国 市 场 收 入 分 别 为62.62亿 元/55.83亿 元，同 比 分 别 高 增20.6%/21.0%。公 司 持 续 推 进 产 能 扩 张 ，越 南 第 二 面 料 工 厂（ 规 划 日 产 能 约200吨）主 体 工 程已 完 工 ， 柬 埔 寨 新 成 衣 工 厂 已 聘 用 员 工 约5400人， 产 能 正 逐 步 释 放 。 郝帅：010-80927622：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 艾菲拉·迪力木拉提：010-80927622：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫毛利 率 短 期 承 压 ， 汇 兑 波 动 影 响 净 利：2025年 公 司 毛 利 率 为26.3%， 同 比下 降1.8pct，主 要 由 于 员 工 薪 资 上 涨 、柬 埔 寨 新 工 厂 效 率 爬 坡 以 及 与 客 户 分 担部 分 美 国 市 场 关 税成 本 所 致。销 售 费 用 率/管 理 费 用 率分 别 为0.81%/6.76%，保 持 相 对 稳 定 。归 母净 利 率 为18.8%，同 比 减 少约3个 百 分 点。公 司 净 利 率 下滑 主 要 受 毛 利 率 下 降 及 汇 兑 波 动 影 响 ， 报 告 期 内 产 生 汇 兑 净 损 失2.56亿 元，（上 年 同 期 为 汇 兑 收 益1.06亿 元）， 对 利 润 端 造 成 较 大 拖 累 。营 运方 面 ， 存货周 转 天 数 为109天，经 营 性 现 金 流 净 额 同 比 增 长5.2%至55.49亿 元，运 营稳 健。 ⚫投资 建 议 ：公 司 作 为 针 织 制 造 行 业 龙 头 ，纵 向 一 体 化 与 全 球 化 产 能 布 局 构 筑 了坚 实 的 核 心 竞 争 力 。 尽 管 短 期 盈 利 承 压，但随 着 新 产 能 释 放，下 游 订 单 回 暖 ，业 绩 有 望 稳 健 增 长。我 们 预 计 公 司2026/27/28年 归 母 净 利 润 为60.48/66.25/73.15亿 元 ，EPS分 别 为4.02/4.41/4.87元 ， 对 应PE估 值 为10.2/9.3/8.5倍 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：订 单 需 求 不 及 预 期 风 险 ；产 能扩 张不 及 预 期 风 险；国 际 贸 易 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河纺服】首次覆盖_申洲国际(2313.HK)_纵向一体化布局，打造服装制造龙头 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 郝 帅 ， 纺 织 服 饰 行 业 首 席 分 析 师 。 加 拿 大 温 莎 大 学 经 济 学 硕 士 ，2015年 起 先 后 在 中 国 银 河 证 券 、 东 吴 证 券 、 国 泰 君 安 证 券 、 中银 国 际 证 券 担 任 分 析 师 、首 席 分 析 师 。曾 获 得2019-2020年 机 构 投 资 者II评 选 纺 织 零 售 行 业 第 三 名 ，2021-2023水 晶 球 评 选 纺织 服 装 行 业 入 围 、 第 四 名 、 第 五 名 。 艾 菲 拉 ·迪 力 木 拉 提 ，纺 织 服 饰 行 业 分 析 师 。中 国 人 民 大 学 本 硕 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ，从 事 纺 织 服 饰 行 业 研 究。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn