深度研究报告十年磨一剑，康龙化成CDMO发展有望迎来质变时刻

医疗服务2026年04月02日 强推（上调）目标价：41元/26港元当前价：30.38元/20.88港元 康龙化成（300759）深度研究报告 十年磨一剑，康龙化成CDMO发展有望迎来质变时刻 ❖康龙化成小分子CDMO业务自2014年底正式起步，历经10余年发展已跻身行业头部梯队，2025年公司小分子CDMO业务收入规模达34.83亿元，2015-2025年业务收入复合增速达28.0%。依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”的核心战略，康龙化成完成了从临床早期工艺开发到商业化量产的全链条能力布局，叠加全球化合规产能持续落地与新分子类型持续开拓，其小分子CDMO业务正处于从规模扩张向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 ❖三大维度拆解公司CDMO现状： 证券分析师：王宏雨邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360523080006 ➢项目结构：一体化平台发挥优势，从早期到商业化构建健康的漏斗模型。截至2025年底，公司拥有超过7,100名实验室化学研究员，并在中国和英国拥有近3000名工艺开发化学家，团队规模和经验全球领先。从实验室到CMC一体化的商业模式，帮助公司在早期赢得众多全球创新药项目，并伴随着项目的持续推进，后期临床和商业化项目持续增加，为公司孵化并积累了一批具备长期价值的战略性合作项目，为后续业绩增长奠定坚实基础。2025年，公司小分子CDMO业务涉及药物分子或中间体1,102个，其中工艺验证和商业化阶段项目34个、临床III期项目47个、临床I-II期项目271个、临床前项目750个。 公司基本数据 总股本(万股)183,728.36已上市流通股(万股)142,003.20总市值(亿元)558.17流通市值(亿元)431.41资产负债率(%)41.91每股净资产(元)8.4712个月内最高/最低价35.90/22.06 ➢客户质量：海外客户为主要收入来源。地域上，公司深度绑定全球创新药核心市场，以北美和欧洲的海外客户为主。客户结构上，公司既以稳定80%以上的收入占比覆盖全球Biotech企业的创新需求，也实现了与全球Top20 MNC药企合作的持续深化。 ➢产能梳理：中、英、美、新四地协同，迎来商业化生产拐点。康龙化成已建成中、英、美、新四地协同的全球化小分子CDMO原料药和制剂一体化产能网络，具备全球主流市场合规资质。与之匹配的是，截至2025年底，公司小分子CDMO团队5,448人，增长超千人。依托公司的全球化产能矩阵、完备的主流市场合规体系与深厚的能力积淀，公司自2025年起在原料药和制剂商业化生产领域陆续实现关键的里程碑式突破。 ❖CDMO产业链横纵延伸，完善全生命周期服务能力。 ➢打造端到端的新型药物分子服务平台，拓展新分子类型的研发服务能力，如多肽、寡核苷酸、抗体等。➢纵向拓展制剂CDMO业务。2026年Q1，公司与礼来达成战略合作，为其口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron提供商业化生产服务。 相关研究报告 ❖投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为20.66/24.90/29.99亿元，同比增长24.1%/20.6%/20.4%；经调整归母净利润分别为21.29/25.60/30.74亿元，同比增长17.2%/20.3%/20.1%。参考可比公司估值，给予2026年35倍PE，经调整利润目标价为41元；港股给予2026年20倍PE，经调整净利润目标价对应26港元。看好公司CDMO迈入商业化收获期，上调至“强推”评级。 《康龙化成（300759）深度研究报告：全流程、一体化、国际化、多疗法的全球药物研发领军企业，扬帆起航》2025-09-26 ❖风险提示：1、公司CDMO产能建设进度不达预期。2、公司实验室业务拓展不达预期。3、公司临床CRO业务开拓不达预期。4、大分子产能竞争加剧。 投资主题 报告亮点 本篇报告立足全球创新药产业视角，聚焦康龙化成核心CDMO业务展开系统拆解。公司CDMO业务的项目漏斗模型健康、全球化合规产能矩阵完备、客户结构持续优化，叠加公司在CDMO产业链上的横纵拓展，康龙化成的CDMO业务正逐步迈入商业化收获的质变时刻。 投资逻辑 公司历经多年前瞻布局，已构建起覆盖临床各阶段的工艺研发和商业化阶段生产需求的全周期CDMO服务体系。我们认为，未来3年乃至更长周期内，康龙化成的CDMO有望全面迈入商业化收获期，引领公司开启下一轮快速成长期。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为20.66/24.90/29.99亿元（26-27年预测前值分别19.59/22.57亿元），同比增长24.1%/20.6%/20.4%；经调整归母净利润分别为21.29/25.60/30.74亿元（26-27年预测前值分别21.22/24.38亿元），同比增长17.2%/20.3%/20.1%。参考可比公司估值，给予2026年35倍PE，经调整利润目标价为41元；港股给予2026年20倍PE，经调整净利润目标价对应26港元。我们看好公司CDMO业务逐渐迈入商业化收获期，上调至“强推”评级。 目录 一、十年磨一剑，康龙化成CDMO发展有望迎来质变时刻............................................5 二、三大维度拆解公司小分子CDMO现状........................................................................8 （一）项目结构：一体化平台发挥优势，从早期到商业化构建健康的漏斗模型....8（二）客户质量：海外客户为主要收入来源...............................................................9（三）产能矩阵：中、英、美、新四地协同，迎来商业化生产拐点......................10 三、CDMO产业链横纵延伸，完善全生命周期服务能力...............................................12 （一）打造端到端的新型药物分子服务平台.............................................................12（二）拓展制剂CDMO，进一步完善全产业链服务闭环........................................16 四、看好公司成长潜力，给予“强推”评级.....................................................................18 五、风险提示.........................................................................................................................18 图表目录 图表1康龙化成的全球CDMO产能分布...........................................................................5图表2 2015-2025年国内部分CXO公司的小分子CDMO业务收入（亿元）...............6图表3 2015-2025年国内部分CXO公司的小分子CDMO业务毛利率...........................6图表4国内部分CXO公司的小分子CDMO项目结构对比.............................................6图表5 2015-2025年国内部分CXO公司的临床阶段小分子CDMO收入（亿元）.......7图表6 2015-2025年国内部分CXO公司的临床阶段小分子CDMO毛利率...................7图表7国内部分CXO公司的小分子CDMO海外基地.....................................................8图表8 2021-2025年，公司小分子CDMO来源于药物发现服务现有客户的占比.........9图表9 2018年-2025康龙化成的小分子CDMO业务项目数量........................................9图表10康龙化成的客户地域分布.....................................................................................10图表11康龙化成的客户类型情况.....................................................................................10图表12 2025年，康龙化成小分子CDMO员工数量创历史新高..................................11图表13 2021-2025年全球多肽药物的研发管线数量.......................................................13图表14按适应症划分的临床3期的多肽管线.................................................................13图表15 2021-2025年全球寡核苷酸药物的研发管线数量...............................................13图表16按适应症划分的临床3期的寡核酸药物管线.....................................................13图表17 2018-2032E全球TIDES CRDMO市场规模（亿美元）....................................14图表18全球多肽CDMO市场规模（截至2024H1）.....................................................14图表19全球头部多肽CDMO玩家梳理...........................................................................14图表20部分已上市ADC药物销售额（亿美元）...........................................................15图表21全球ADC外包服务市场规模（亿美元）...........................................................15图表22全球GLP-1类药物销售额（亿美元）................................................................17图表23 Orforglipron的Attain-1三期数据效果优异.........................................................17 一、十年磨一剑，康龙化成CDMO发展有望迎来质变时刻 自2014年公司首个小分子CDMO生产基地康龙天津环评批复落地以来，康龙化成CDMO开启十余年深耕布局，积累了扎实的技术与运营管理经验。CDMO行业尤其是商业化项目，前期投入周期长、技术与合规要求极高，需依次完成工艺路线设计、工艺开发、技术转移、产能规划建设、全球注册认证、商业化生产等多个环节