一季度机构行为体现的“一喜两忧”
固收专题报告/2026.04.01 证券研究报告 核心观点 ❖今年机构行为有“一喜两忧”，“喜”在于各类机构配债资金都相对充裕，尤其是3月以来纯债基金负债在缓慢增长，利率债基规模也趋于稳定；“两忧”在于，一方面是机构对长端的不抱团，都在基于自身偏好分散配置，尤其是交易盘呈现出“久期厌恶”的特征，另一方面是利率债基有“去通道化”的趋势，银行和保险自营委外意愿低，利率债基规模不扩容，长端就很难迎来趋势性机会。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 对于债市，首先是不能轻易看空，即使是3月的长端调整，也只能总结为偏震荡行情，毕竟“钱多”是底色，而且只要贷款偏弱、市场资金充裕的状态延续，长端总会有机会，2021年就是例子，机构当前更多是在蓄势，等待更明确的宏观信号；第二，信用的确定性更强，既然配置盘、自营盘钱多，央行又维持呵护，就要以票息角度考虑问题，正carry意味着“稳稳的幸福”，至少上半年信用市场都可以乐观看待。 相关报告 1.《 量 化 日 报|短 端 延 续 看 多 》2026-04-012.《2026年 理 财 增 长 如 何 影 响 债 券 投资？》2026-03-313.《利率|曲线陡峭化之后，重点看什么？》2026-03-31 ❖3月银行买盘边际修复，其中大行主要买10y以内国债，中小行则是极端的哑铃型配置。3月贷款需求出现弱化迹象，银行资负依旧充裕，在利率上行背景下形成增量配置。季末考核导致银行加速卖出信用债，同时继续配置CD进行久期管理。 向后展望，我们预计季末时点过后银行对信用债的卖出可能放缓，大行对利率债的配置可能延续，2月以来大型银行净买入7y以上国债的力度弱化，背后有为特别国债发行腾挪额度的考量，预计二季度特别国债发行无忧。 中小行的资负状况与2023年有诸多相似，存款更加充裕、资产欠配更严重，但在金市投资监管趋严的背景下，要考虑久期和交易笔数等限制，因此从超长端寻求票息、对超短端寻求久期对冲，采取极端的哑铃型策略，并适时做“高抛低吸”。从票息思路考量，未来中小行对超长端的增持依旧有诉求。只是需要注意，伴随一级市场逐渐放量，叠加后续利率可能下行，中小行对超长端的二级净买入可能有所削弱。 ❖保险更多是票息思路、稳健配置，一季度保险对超长的配置仍然主要集中在地方债，思路以平配为主，而对超长国债更多是在收益率调整至高位时的阶段性增持，对应特6在2.3%以上，二季度配置行为变化的可能性不大。保险配债行为并不激进，资本利得考量弱化，一方面是保险机构资负缺口较去年有所收敛，另一方面是当前宽松预期不足。此外，3月保险超买1-3y政金，超卖全口径信用，对1-3y二永转为净买入。 ❖今年券商做多行为更倾向于右侧交易，一季度只有2月明确做多，其余时间点主要做信用票息、利差波段和利差交易，值得注意的是券商的超长债净头寸已经不多，债市空头力量在减弱。3月券商超买1y以内政金债、1y以内二永、3-5y二永，超卖1y以上国债，月末则有小幅回补。 ❖3月以来基金的行为有两点核心关注，一方面是利率调整期间对超长国债净卖出有限，另一方面是对3-5y二永债仍然超季节性增持。背后体现的是，3月基金的负债端趋于稳定，尤其是股市调整期间，资方对纯债基金的青睐度有一定上升；此外，二永债的异常行为反映了基金的“久期厌恶”特征，即使二永的波动也会增大，但毕竟久期短、票息也相对有性价比，追逐超长债不如转向二永适度拉久期。对于3月，基金超买5-7y地方、10y以上地方、1y以内政金、1-5y非金信用、3-5y二永，超卖7-10y地方，对7-10y非金信用从超买转为超卖。 向未来展望，二季度基金可能继续追逐信用，期限可能有所拉长；等待宏观信号明确后可能有利率久期偏好回升，重点关注4月中旬以后的或有变化。 ❖今年其他类机构的行为更像配置盘。其他类机构作为委外载体，主要承担哑铃型配置的超长一端，整体行为与配置盘相似。3月其他类机构超买3-5y政金、7-10y非金信用、10y以上地方债，超卖3-5y二永、10y以上国债老券。 展望未来，我们预计其他类机构可能维持对中长端的增配，继续作为资方博弈超额的“哑铃型另一端”参与债市。 ❖风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期。 内容目录 1关注1：银行买盘超季节性增加................................................................................61.1银行配置力量相比2月有所恢复............................................................................61.2大行：利率债买盘重新扩大，但依旧低于1月，信用卖盘增加.....................................71.3中小行：延续哑铃配置，超季节性减持为主，卖盘中信用占比增加...............................92关注2：保险秉持配置思维，配债节奏更均匀.............................................................123关注3：券商全面减持国债，转向中短端票息.............................................................134关注4：基金维持做多动能......................................................................................155关注5：其他类行为更像配置盘................................................................................176风险提示.............................................................................................................18 图表目录 图1：大型银行净买入国债季节性...............................................................................6图2：中小型银行净买入国债季节性............................................................................6图3：票据利率季节性...............................................................................................7图4：近期银行存单净融资整体仍为负.........................................................................7图5：存单发行利率与10年国债................................................................................7图6：大行资金净融出保持高位..................................................................................7图7：大型银行净买入1y以内国债季节性....................................................................8图8：大型银行净买入5-10y国债季节性.....................................................................8图9：大型银行净买入7-10y国债老券........................................................................8图10：大型银行净买入7-10y地方债........................................................................8图11：大型银行净买入CD季节性............................................................................9图12：大型银行净买入10y以上国债季节性...............................................................9图13：大型银行净买入1-3y政金债.........................................................................9图14：大型银行净买入1-3y非金信用债...................................................................9图15：大型银行净买入7-10y非金信用债..................................................................9图16：大型银行净买入1y以内政金债.......................................................................9 图17：中小银行净买入CD季节性...........................................................................10图18：中小银行净买入10y以上国债老券季节性........................................................10图19：中小银行净买入7-10y地方债.......................................................................11图20：中小银行净买入1-5y非金信用债季节性.........................................................11图21：中小银行净买入全口径信用债........................................................................11图22：中小银行净买入1-5y二永债季节性...............................................................11图23：中小银行累计净买入10y以上国债季节性........................................................11图24：中小银行累计净买入10y以上地方债季节性.....................................................11图25：中小银行累计净买入7-10y国债季节性..........................................................12图26：中小银行累计净买入7-10y地方债季节性.......................................
