核心观点
今年机构行为有“一喜两忧”，“喜”在于各类机构配债资金都相对充裕，尤其是3月以来纯债基金负债在缓慢增长，利率债基规模也趋于稳定；“两忧”在于，一方面是机构对长端的不抱团，都在基于自身偏好分散配置，尤其是交易盘呈现出“久期厌恶”的特征，另一方面是利率债基有“去通道化”的趋势，银行和保险自营委外意愿低，利率债基规模不扩容，长端就很难迎来趋势性机会。
对于债市，首先是不能轻易看空，即使是3月的长端调整，也只能总结为偏震荡行情，毕竟“钱多”是底色，而且只要贷款偏弱、市场资金充裕的状态延续，长端总会有机会，2021年就是例子，机构当前更多是在蓄势，等待更明确的宏观信号；第二，信用的确定性更强，既然配置盘、自营盘钱多，央行又维持呵护，就要以票息角度考虑问题，正carry意味着“稳稳的幸福”，至少上半年信用市场都可以乐观看待。
3月机构行为回顾
银行
- 3月银行买盘边际修复，其中大行主要买10y以内国债，中小行则是极端的哑铃型配置。
- 3月贷款需求出现弱化迹象，银行资负依旧充裕，在利率上行背景下形成增量配置。
- 季末考核导致银行加速卖出信用债，同时继续配置CD进行久期管理。
- 向后展望，预计季末时点过后银行对信用债的卖出可能放缓，大行对利率债的配置可能延续，2月以来大型银行净买入7y以上国债的力度弱化，背后有为特别国债发行腾挪额度的考量，预计二季度特别国债发行无忧。
- 中小行的资负状况与2023年有诸多相似，存款更加充裕、资产欠配更严重，但在金市投资监管趋严的背景下，要考虑久期和交易笔数等限制，因此从超长端寻求票息、对超短端寻求久期对冲，采取极端的哑铃型策略，并适时做“高抛低吸”。从票息思路考量，未来中小行对超长端的增持依旧有诉求。只是需要注意，伴随一级市场逐渐放量，叠加后续利率可能下行，中小行对超长端的二级净买入可能有所削弱。
保险
- 保险更多是票息思路、稳健配置，一季度保险对超长的配置仍然主要集中在地方债，思路以平配为主，而对超长国债更多是在收益率调整至高位时的阶段性增持，对应特6在2.3%以上，二季度配置行为变化的可能性不大。
- 保险配债行为并不激进，资本利得考量弱化，一方面是保险机构资负缺口较去年有所收敛，另一方面是当前宽松预期不足。
- 3月保险超买1-3y政金，超卖全口径信用，对1-3y二永转为净买入。
券商
- 今年券商做多行为更倾向于右侧交易，一季度只有2月明确做多，其余时间点主要做信用票息、利差波段和利差交易，值得注意的是券商的超长债净头寸已经不多，债市空头力量在减弱。
- 3月券商超买1y以内政金债、1y以内二永、3-5y二永，超卖1y以上国债，月末则有小幅回补。
基金
- 3月以来基金的行为有两点核心关注，一方面是利率调整期间对超长国债净卖出有限，另一方面是对3-5y二永债仍然超季节性增持。
- 背后体现的是，3月基金的负债端趋于稳定，尤其是股市调整期间，资方对纯债基金的青睐度有一定上升；此外，二永债的异常行为反映了基金的“久期厌恶”特征，即使二永的波动也会增大，但毕竟久期短、票息也相对有性价比，追逐超长债不如转向二永适度拉久期。
- 对于3月，基金超买5-7y地方、10y以上地方、1y以内政金、1-5y非金信用、3-5y二永，超卖7-10y地方，对7-10y非金信用从超买转为超卖。
- 向后展望，二季度基金可能继续追逐信用，期限可能有所拉长；等待宏观信号明确后可能有利率久期偏好回升，重点关注4月中旬以后的或有变化。
其他类机构
- 今年其他类机构的行为更像配置盘。其他类机构作为委外载体，主要承担哑铃型配置的超长一端，整体行为与配置盘相似。
- 3月其他类机构超买3-5y政金、7-10y非金信用、10y以上地方债，超卖3-5y二永、10y以上国债老券。
- 向后展望，我们预计其他类机构可能维持对中长端的增配，继续作为资方博弈超额的“哑铃型另一端”参与债市。
研究结论
- 银行、保险、券商、基金和其他类机构在债市中的行为各有特点，但总体上都体现了对资金充裕和风险控制的考量。
- 长端利率债市场短期内难以出现趋势性机会，但中短端信用债市场仍有投资价值。
- 机构投资者在债市中的配置行为将受到宏观经济环境和货币政策的影响，需要密切关注相关变化。
