经营向好，盈利亮眼

其他酒2026年04月01日 会稽山（601579）2025年报点评 强推（维持）目标价：32元当前价：18.40元 经营向好，盈利亮眼 事项： 华创证券研究所 公司发布2025年报，25年实现总营收18.2亿元，同增11.7%；归母净利润2.4亿元，同增24.7%；销售回款19.1亿元，同增7.6%；经营性现金流净额2.4亿元，同降27.7%。单Q4实现营收6.1亿元，同增7.1%；归母净利润1.3亿元，同增53.6%；销售回款6.0亿元，同降10.9%；经营性现金流净额2.2亿元，同降38.4%。Q4末合同负债1.1亿元、环比Q3末增加0.3亿元。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 评论： 25年逆势实现双位数增长，Q4利润超预期。公司25年收入/利润分别同增11.7%/24.7%。其中中高端/普通及其他酒分别同增7.3%/21.0%，结合调研反馈，核心单品兰亭、1743同增90%表现亮眼，气泡黄酒销售额超1亿增长迅速，纯正系列年内提价、规模预计个位数增长。单Q4看中高端/普通及其他酒分别同比-10.4%/+68.4%，公司实际动销表现良好，中高端酒略降考虑与年底收入确认节奏有关，其他酒年底旺季增加备货。分地区看，2025年浙江/江苏/上海/国内其他/国外同比+6.2%/-13.9%/+16.9%/+62.7%/-13.1%，浙江大本营表现稳健，上海/山东/安徽等地增长表现亮眼。此外公司2025末经销商数量为2107家，较24年末增加216家，省外招商进展顺利。 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com Q4结构升级+货折减少拉升毛利，税率降低+费用优化进一步提升净利。25年毛利率同比提升4.6pcts至56.7%，结构升级成效显著。单Q4毛利率提升4.8pcts主要系货折大幅减少叠加品类内部结构升级所致。费用端，单Q4管理费用率同降3.2pcts主要系折旧/摊销减少所致；销售费用率提升2.5pcts主要系增加广宣投放所致，研发费用率同比减少3.2pcts主要系研发周期更迭所致，高新认定后Q4实际所得税率同降13.6pcts。综上，公司Q4归母净利率21.0%，同比大幅提升6.4pcts。单Q4销售回款同降10.9%，经营性现金流净额同降38.4%，现金流风险不大。Q4末合同负债1.1亿元、环比Q3末增加0.3亿元。 公司基本数据 总股本(万股)47,946.34已上市流通股(万股)47,946.34总市值(亿元)88.22流通市值(亿元)88.22资产负债率(%)18.38每股净资产(元)7.8612个月内最高/最低价26.81/12.12 26年目标双位数增长，高端化+年轻化+全国化三支箭势能延续。26年公司力争销售实现双位数增长，战略方向坚持不动摇，我们判断首轮攻坚战突破后、后续扩张有望更顺，实际可挖掘的增量空间很大。产品侧，兰亭/1743/爽酒目标高增，25年底1743既有渠道覆盖度仅40%、兰亭更低，仅铺设既有渠道铺就有翻倍空间，若考虑结构提升+招商弹性更大；爽酒春糖上新新品，年内在线上/下协同扩张下预计完成难度不大。区域侧，绍兴市占率具备提升空间，杭州/上海势头较好，山东/安徽表现超预期，京津冀/华南/成都等地正在布局，省外点状市场已铺开，且公司持续招商挖掘增量。 投资建议：25年结构升级成效显著，26年规划更加积极，维持强推评级。会稽山机制灵活、锐意进取，年内战略清晰、抓手明确，收入端双位数增长预计无虞，利润端考虑税率优惠、弹性有望更高；中长期黄酒复兴持续推进，巨大潜力空间仅初步展现。我们调整26-27年EPS预测值为0.67/0.86元（前值为0.65/0.88），新增28年EPS预测值为1.01元，维持目标价32元及“强推”评级。 相关研究报告 《会稽山（601579）首次覆盖报告：黄酒改革先锋，引领产业复兴》2025-11-09 风险提示：酒类消费需求表现不及预期，全国化推广不及预期，招商不及预期。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 高级分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所