26年有望重回加速增长通道

固生堂25年度业绩显示，收入同比增长7.5%至32.5亿元，经调整净利润同比增长0.6%至4.0亿元，但低于市场预期。线下门诊人次同比稳健增长12.8%，主要来自同店人次增长，客单价因宏观经济影响同比下降3.2%。管理层目标26年收入同比增长15%。

公司门店网络与医生资源双扩张，海内外布局齐头并进。截至25年底，境内及新加坡门店总数达101家，新增22家门店，国内市场并购标的估值低，为收购提供良好窗口期。新加坡市场收入同比大增228%，通过“自建+共建+并购”策略实现规模化布局，宝中堂门店业绩大幅提升。医生总数达43,220人，新增医生创造收入2.2亿元。

多维度举措改善客单价：自主定价产品收入同比增长73.1%，消费医疗业务收入同比增长64.9%，聚焦北上广核心市场，海外业务占比扩大也将带动整体客单价上行。

公司将持续大力度回馈股东，25年耗资4.7亿港元回购1,571万股并注销1,175万股，全年累计分红2.13亿元，分红率高达60.5%，创始人亦增持股份，未来几年将维持50%以上分红比例并积极回购注销。

维持买入评级，下调业绩预测，预计2026E/27E/28E收入增速为14.2%/16.0%/18.0%，经调整净利润增速为11.0%/14.7%/17.4%，基于DCF的目标价从44.95港元下调至39.00港元。