休闲业务经营质量改善，童装维持稳健

2026年04月01日 核心观点 ⚫公司 发 布2025年 度 业 绩 ，收 入 增 长 稳 健。公 司2025年 实 现 收 入150.90亿元，同 比 增 长3.17%，归 母 净 利 润8.92亿元 ，同 比减 少21.54%。其 中Q4单季 收 入52.46亿 元 ， 同 增0.36%， 归 母 净 利 润3.56亿 元 ， 同 比 下 降7%。 森马服饰（股票代码：002563） 谨慎推荐维持评级 ⚫成 人 休 闲 业 务 调 整 ，童 装 业 务 稳 中 有 增。分业 务 看 ，公 司 休 闲 服 饰/儿 童 服 饰分 别 实 现 收 入40.55/108.00亿 元 ， 分 别 同 比-3.22%/+5.18%。 休 闲 服 饰 收 入下 降 主 要 是 线 下 渠 道 减 少 ， 期 末 休 闲 服 饰 渠 道 同 比 减少4.8%至2676家 ， 公司 加 速 发 展 森 马 一 至 三 线 城 市 的 购 物 中 心 和 奥 莱 ， 聚 焦 标 准 化 门 店 模 型 迭 代 。产 品 方 面 通 过 推 出 新 品 、深 化 消 费 者 洞 察 、持 续 优 化 人 货 场 协 同 体 系 ，发 力 新品 并 提 高消 费 者复 购 。童 装 业 务 渠 道 亦 有 减 少 ，期 末 较 期 初 同 比 减 少259家 至5255家 。 公 司 巴 拉 巴 拉 品 牌 推 出 第 八 代 门 店 形 象 ， 重 塑 亲 子 社 交 零 售 体 验 ，单 店 零 售 业 绩 显 著 提 升 。可 以 看 出 公 司 专 注 森 马 和 巴 拉 巴 拉 两 大 主 力 品 牌 在 品牌 建 设 、渠 道 升 级 、产 品 迭 代 的 深 耕 与 提 升 的 同 时 ，加 大 对 儿 童 运 动 品 牌 业 务的 创 新 与 增 长 。 分 渠 道 看 ， 公 司 线 上/直 营/加 盟 渠 道 收 入 分 别 为69.72/20.16/57.69亿 元 ，同 比+4.50%/+30.25%/-5.03%。加 盟 渠 道 受 到 渠 道调 整 缘 故 收 入 下 降 ， 直 营 渠 道 成 为 公 司 新 增 长 点。 分析师 郝帅：010-80927622：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 艾菲拉·迪力木拉提：010-80927622：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫毛 利 率 回 升 ， 经 营 质 量 改 善 ， 存 货 减 值 影 响 净 利 润。2025年 公 司 整 体 毛 利率 为45.10%，同 增1.28pct，其 中 成 人 休 闲 业 务 毛 利 率 增 长5.02pct，主 要 为产 品 折 扣 改 善 和 渠 道 结 构 优 化 所 致 ，尤 其 是Q4单 季 公 司 进 行 库 存 减 值 ，有 效控 制 终 端 产 品 供 给 ， 折 扣 大 幅 改 善 。 期 间 公 司 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别 为28.06%/4.00%/2.00%，分 别 同 比+2.41/-0.05/-0.05pct，公 司 加 大 直 营 渠 道 建设 和 品 牌 宣 传 力 度 ， 销 售 费 率 增 长 较 为 明 显 ， 但 可 以 看 到 公 司25Q1-Q4销 售费 用 率 的 上 涨 幅 度 在 逐 步 收 窄 。 期 间 公 司 资 产 减 值 损 失 为-4.53亿 元 （ 去 年 同期 为-2.92亿 元），主 要 系 公 司 库 存 结 构 有 所 变 化 ，1-2年 货 品 增 加 ，计 提 金 额增 长 。 ⚫公 司 搭 建 全 域 协 同 零 售 ，打 造 高 质 量 增 长 曲 线 。公 司 在 线 下 渠 道 持 续 调 整 优化 ，通 过 开 设 高 质 量 大 店 优 化 购 物 体 验 和 产 品 复 购 ，加 大 高 线 城 市 核 心 商 圈 和奥 莱 渠 道 建 设 ，重 在 提 升 经 销 商 和 品 牌 信 心 ，增 加 消 费 者 品 牌 认 同 。同 时 ，公司 持 续 提 升 整 体 数 字 化 能 力 ， 加 大AI技 术 在 各 业 务 链 条 和 场 景 的 运 用 ， 提 升产 品 研 发 效 率 和 营 销 效 果 。公 司 未 来 看 点 在 于1、休 闲 服 饰 业 务 门 店 结 构 持 续优 化 ；2、潜 力 品 牌 重 点 培 育 ，有 望 成 为 童 装 新 增 长 店 ；3、巴 拉 巴 拉 品 牌 继 续夯 实 国 内 业 务 ， 加 大 海 外 市 场 拓 展 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫投 资 建 议 ：公司 基 本 面 稳 健 ，存 货 减 值 后 轻 装 上 阵 ，凭 借 成 人 休 闲 高 质 量 发 展和 童 装 业 务 市 场 不 断 夯 实 ，26业 绩 有 望迎 来 拐 点 。预 计 公 司2026/27/28归 母净 利 润 为10.00/11.04/11.84亿 元，EPS为0.37/0.41/0.44元 ，对 应PE估 值分 别 为14.6/13.3/12.4倍，维 持“谨 慎推 荐 ” 评 级 。 相关研究 1.【银河纺服】公司点评_森马服饰(002536.SZ)_短期利润承压，渠道持续优化2.【银河纺服】森马服饰(002563.SZ)公司首次覆盖_童装筑牢基本盘，渠道焕新助力新发展 ⚫风 险 提 示 ：终 端 销 售 弱 于 预 期 的 风 险 ；渠 道 优 化 不 及 预 期 的 风 险 ；市 场 竞 争 加剧 的 风 险 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 郝 帅 ， 纺 织 服 饰 行 业 首 席 分 析 师 。 加 拿 大 温 莎 大 学 经 济 学 硕 士 ，2015年 起 先 后 在 中 国 银 河 证 券 、 东 吴 证 券 、 国 泰 君 安 证 券 、 中银 国 际 证 券 担 任 分 析 师 、首 席 分 析 师 。曾 获 得2019-2020年 机 构 投 资 者II评 选 纺 织 零 售 行 业 第 三 名 ，2021-2023水 晶 球 评 选 纺织 服 装 行 业 入 围 、 第 四 名 、 第 五 名 。 艾 菲 拉 ·迪 力 木 拉 提 ，纺 织 服 饰 行 业 分 析 师 。中 国 人 民 大 学 本 硕 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ，从 事 纺 织 服 饰 行 业 研 究。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn