东方电气2025年年报点评：业绩略超市场预期，东方巨擎扬帆起航
事件：公司发布2025年年报，全年营收786.2亿元，同比增长12.8%；归母净利润38.3亿元，同比增长31.1%；扣非净利润31.9亿元，同比增长61.2%；毛利率15.9%，同比提升1.8个百分点；归母净利率4.9%，同比提升0.7个百分点。其中，2025年第四季度营收230.9亿元，同环比增长5.7%和32.9%；归母净利润8.6亿元，同环比增长190.8%和-18.2%；扣非净利润4.7亿元，同环比增长195.3%和-49.4%；毛利率17.3%，同环比提升6.5个和2.1个百分点；归母净利率3.7%，同环比增长2.4%和-2.3个百分点。公司业绩略超市场预期。
业务发展：
- “一核两翼”稳健发展：能源装备制造和新兴产业营收分别为580亿元和77亿元，同比增长22%和16%；毛利率分别为14.0%和15.0%，同比提升3.0个和1.0个百分点。其中，煤电、水电、核能、气电、风电营收分别为245亿元、39亿元、57亿元、56亿元和182亿元，同比增长21%、37%、16%、-21%和48%，毛利率分别为20.7%、12.1%、24.1%、12.0%和2.8%，同比变化分别为+4.3%、-5.1%、+0.1%、+4.7%和+5.1个百分点。
- 新签订单稳健增长：2025年新生效订单1173亿元，同比增长15.9%；其中能源装备制造新签订单789亿元，同比增长20.3%。
- 海外市场持续突破：2025年国际市场新生效合同额超140亿元，实现百万kW核电机组、50MW重型燃机、抽水蓄能机组海外订单的“0”突破。
燃机业务：
- 自主可控，迎出海新机遇：全球主要燃机供应商产能饱和，公司紧抓市场窗口期，海外市场多点开花，2025年正式开工哈萨克斯坦3台G50燃机出口项目和伊拉克单循环改联合循环项目；受益于北美数据中心自建电源需求爆发，欧美市场有望实现快速突破。G50机型拥有全自主生产制造能力，首批商业运行机组已在清远、德阳等地示范运行超3年，可靠性优秀。长期来看，假设按50台的成熟交付能力测算（联合循环机组以3-4亿元/台测算），燃机业务年营收规模有望达到150-200亿元，净利率20%以上，对应年利润贡献30-40亿元。
财务状况：
- 费用率压降：2025年/2025年第四季度期间费用率分别为10.2%/13.8%，同比降低0.6个和3.3个百分点，规模效应显著。
- 现金流：2025年经营活动现金净流入20.1亿元，同比降低80%，其中2025年第四季度经营活动现金净额57.2亿元，同比增加42%，主要是采购付款流出同比增加。合同负债472.3亿元，较年初增长16%。应收账款151.9亿元，较年初增长21%。存货261.7亿元，较年初增长21%。
盈利预测与投资评级：
- 上修公司2026-2027年归母净利润预测分别为46.1亿元和58.4亿元（此前预测为45.2亿元和54.4亿元），同比增长20%和27%；新增2028年归母净利润预测72.7亿元，同比增长24%。
- 对应A股PE为26倍、21倍、17倍，对应港股PE为22倍、18倍、14倍。
- 考虑到公司燃机业务的高增量空间，给予A股2026年40倍PE，对应目标价53.3元，维持“买入”评级。
风险提示：燃机出海不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。
