2025年业绩超预期，专业科技+奥运赋能，2026年扬帆起航

2025年业绩超预期，专业科技+奥运赋能，2026年扬帆起航 公司2025全年营收增长3.2%至295.98亿元，归母净利润下降2.6%至29.36亿元，整体表现超预期。2025全年公司营收同比增长3.2%至295.98亿元，毛利率同比下降0.4 pcts至49.0%，2025全年公司管理+销售费用率同比下降0.6 pcts至36.5%，公司持续推进费用管控，效果显著，综上来看2025全年公司经营利润率同比提升0.4 pcts至13.2%，经营利润同比增长6.0%至38.98亿元，考虑利息收入的减少以及实际税率的提升后，2025年公司归母净利润同比下降2.6%至29.36亿元，归母净利率同比下降0.6 pcts至9.9%。派息方面，2025全年公司派息比率为50%，公司持续重视股东回报。 买入（维持） 李宁成人装：2025年跑步品类延续快速增长态势，同时专业渠道发货或有优异表现。 1）渠道端：专业渠道发货带动批发业务营收增长，电商业务增速稳健。2025全年李宁成人批发业务营收同比增长7%至128.65亿元，直营业务同比下降4%至63.55亿元。我们判断期内批发业务增速较快，部分原因系专业渠道发货贡献所致（（除专专业渠道发货因后后，批发业务增长单位数），而针对直营渠道公司继续对单效店铺进行关停整改，截止2025全年李宁成人装直营/批发门店数量较年初分别-59/+33至1238/4853家。展望2026年，一方面我们预计在羽毛球业务的带动下，专业渠道发货仍将保持快速增长；另一方面随着公司持续推进渠道效率以及产品结构优化，2026年直营/批发门店终端销售有望改善，从而直接带动直营业务收入以及批发发货增长，同时新店型（户外 品店、龙店等）的推出也有望带来收入增量。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 2025全年公司电商业务收入同比增长5.3%至87.43亿元。面对相对激烈的市场竞争，李宁电商平均折扣加深约1pcts，库存周转天数维持健康水平，2026年来看我们预计电商业务仍有望保持快速增长态势。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 2）产品端：立足专业运动定位，提升产品竞争力。2025全年李宁成人流水同比持平，其中跑步/综训/篮球/运动生活流水同比+10%/+5%/-19%/-9%，2025全年李宁跑步品类流水延续快速增长势头，全年专业跑鞋总销量突破2600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列销售突破1100万双，2026年来看随着超䨻胶囊科技的推出我们判断公司专业跑步势能有望提升。公司持续重视对于篮球品类的营销投入以及运动生活品类的产品打造，2026年表现有望改善；同时加大对于户外品类以及奥运荣耀系列产品矩阵的丰富力度，期待2026年表现。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《李宁（02331.HK）：聚焦奥运周期，品牌势能回归，关注业绩拐点》2026-01-212、《李宁（02331.HK）：2025Q4流水符合预期，营运稳健》2026-01-163、《李宁（02331.HK）：Q3线下销售波动，电商渠道稳健增长》2025-10-25 童装业务：全年增速优异，2026年快速增长趋势有望延续。2025全年李宁童装线下流水同比增长单双位数，门店数量较年初净增50家至1518家，公司持续优化童装产品结构，同时强化品牌推广，表现符合预期，经营稳健，2026年我们预计童装业务有望延续快速增长表现。 现金储备充裕，库存质量健康。1）现金流：2025全年公司经营现金净流入48.52亿元，同比下降7.9%，面对不利的消费环境，公司同渠道伙伴通力合作，确保经营活动稳健进行。2）库存情况：2025全年公司库存较年初增加3.7%至26.94亿元，公司库存周转天数同比持平为64天，渠道库销比在4个月同比稳定，渠道库存质量处于健康状态。 我们预计公司2026年营收同比增长高 位数，归母净利润略有下降。 2025年公司整体经营表现优于预期，2026年来看随着公司奥运营销声量的提升，同时产品结构（荣耀金标系列、户外系列）以及渠道结构（龙店、户外店等）的优化，我们预计公司的收入增速有望提升，目前我们预计公司2026年收入增长高 位数。利润方面，面对波动的消费环境，毛利率同比或将保持稳定，同时随着奥运营销的深入，费用投入或将增加，综合考虑实际税率的降单等因后，我们预计公司2026年归母净利润或略有下降。 盈利预测和投资建议：综合考虑短期消费环境的不确定性以及公司长期经营 效 率 的 不 断 提 升 ， 我 们 预 计 公 司2026~2028年 归 母 净 利 润 为28.57/32.50/37.06亿元，对应2026年PE为17倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动，盈利能力提升速度不达预期，门店优化不及预期等。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因后。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com