产品迭代销售强于大市，投资守牢底线质优量足

绿城中国(03900) 房地产开发/公司点评/2026.03.31 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据2026-03-31收盘价(港元)8.73流通股本(亿股)25.40每股净资产(元)14.01总股本(亿股)25.40 事件：2026年3月31日，公司发布2025年业绩公告：实现营业收入1549.66亿元，同比-2.3%；归母净利润0.71亿元，同比-95.6%。 毛利率下降、计提减值、合联营业绩下降、少数股东损益上升，致归母净利承压：2025年公司毛利率11.9%，同比-0.8pct；资产及信用减值损失49.4亿元（2024年为50.6亿元）；分占合联营业绩-11.3亿元（2024年为-6.3亿元）；少数股东损益占比97%（2024年为61%）。 ❖销售强于大市，首开去化率达69%：2025年公司操盘销售额2519亿元，同比-9%（TOP10为-16%），其中自投销售额1534亿元，同比-11%；权益销售额1043亿元，同比-14%。全年首开项目54个，平均首开去化率69%；25个首开项目实现溢价，整体溢价27.8亿。 ❖投资守牢底线，质优量足：2025年公司新增货值1355亿元，同比+25%，维持行业TOP4，权益比69%。其中一线占比15%，二线占比71%。 ❖债务结构优化，财务成本新低：截至2025年末，公司有息负债1334亿元，同比-2.8%；净负债率，同比+9.8pct；现金短债比2.6倍，去年同期2.3倍，创历史新高。期末融资成本降至3.3%的历史新低。 分析师房诚琦SAC证书编号：S0160525090002fangcq@ctsec.com 投资建议：公司受历史库存减值及结转节奏影响，利润阶段性承压，但新增投资守牢底线，产品力佳，销售表现强，后续业绩有望修复。我们预计2026-2028年归母净利润分别为5.0、14.0、25.0亿元，对应PE分别为40.49x、14.45x、8.10x，维持“增持”评级。 分析师何裕佳SAC证书编号：S0160525090001heyj@ctsec.com 分析师陈思宇SAC证书编号：S0160525090008chensy04@ctsec.com ❖风险提示：销售不及预期，拿地不及预期；存货减值超预期。 相关报告 1.《减值致业绩承压，积极投资谋未来布局》2025-08-272.《 投 销 表 现 亮 眼 ， 经 营 保 持 稳 健 》2025-04-023.《投资聚焦核心城市，营收实现稳健增长》2024-09-07 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。