产品迭代销售强于大市，投资守牢底线质优量足

核心观点

• 产品迭代销售强于大市：公司操盘销售额2519亿元，同比-9%；自投销售额1534亿元，同比-11%；权益销售额1043亿元，同比-14%。全年首开项目54个，平均首开去化率69%，25个首开项目实现溢价，整体溢价27.8亿。
• 投资守牢底线质优量足：新增货值1355亿元，同比+25%，维持行业TOP4，权益比69%。其中一线占比15%，二线占比71%。
• 债务结构优化财务成本新低：有息负债1334亿元，同比-2.8%；净负债率同比+9.8pct；现金短债比2.6倍，创历史新高。期末融资成本降至3.3%的历史新低。

关键数据

• 业绩表现：2025年营业收入1549.66亿元，同比-2.3%；归母净利润0.71亿元，同比-95.6%。毛利率11.9%，同比-0.8pct；资产及信用减值损失49.4亿元；合联营业绩下降-11.3亿元；少数股东损益占比97%。
• 财务指标：截至2025年末，有息负债1334亿元，同比-2.8%；净负债率70.21%；现金短债比2.6倍；期末融资成本3.3%。

研究结论

• 短期利润承压但后续有望修复：受历史库存减值及结转节奏影响，利润阶段性承压，但新增投资守牢底线，产品力佳，销售表现强，后续业绩有望修复。
• 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为5.0、14.0、25.0亿元，对应PE分别为40.49x、14.45x、8.10x。
• 投资评级：维持“增持”评级。
• 风险提示：销售不及预期，拿地不及预期；存货减值超预期。