FUTLAN/FTLNHDs: An outperformer in a challenging operating environment

维持对 FUTLAN/FTLNHDs 的买入评级。我们认为该债券提供良好的风险与回报组合，尤其是在 Seazen 再次展现其良好的融资渠道 access 后。Seazen 是中国非国企开发商中少数在经营表现和资本市场 access 方面表现突出的企业。其韧性得益于其高质量投资物业（高入住率，2025 年 12 月达 97.8%）带来的持续增长 recurring income。

2025 财年业绩较弱，但 DP 利润率反弹，recurring income 持续增长。虽然整体 2025 财年业绩受房产开发 ASP 和 GFA 下降拖累，但 Seazen 持续增长的 recurring rental 和 property management income 支撑其在挑战性市场环境中的韧性。2025 财年 recurring income 增长 7% 至 141 亿人民币，覆盖 4.2 倍的 gross interest expenses。由于 recurring income 增长和房产开发收入下降，rental and property management 占 Seazen 总利润的 62.6%，较 2024 年增长 47.6%。其 recurring income 显著更高的 gross margin（69.8% vs 2025 年房产开发的 13.0%）推动 gross profit margin 从 16.8% 恢复至 23.3%。我们对其房产利润率的改善感到欣慰。

展望未来，预计 Seazen 将越来越关注 IPs。Seazen 预计 2026 财年将开业 5 个新购物中心，加上其他新开购物中心的逐步提升，将持续支持 recurring income 的可持续增长。Seazen 给出 2026 财年 recurring income 同比增长 2.8% 至 145 亿人民币的保守目标，其 2026 财年现有可售资源为 400 亿人民币。任何新项目 launch 将取决于市场情况。我们预计 Seazen 将面临进一步的经营环境挑战。2026 年前两个月，其合同销售为 19 亿人民币，同比下降 35%。

近期融资活动及 secured loans 头寸缓解再融资压力。Seazen 维持稳定的信用 profile，持续展现优于大多数非国企同行的融资渠道 access。其 raised 5.1 亿美元用于再融资 7 月和 10 月到期的 6 亿美元债券。Seazen 是首家恢复 access 到 USD 债券市场的中国非国企开发商。2026 年 3 月，Seazen 完成 3.55 亿美元 FTLNHD 11.8 03/09/29 的新发行，并同步进行 1.6778 亿美元 FTLNHD 4.5 05/02/26 和 0.65973 亿美元 FTLNHD 11.88 09/30/27 的提前赎回，总计 2.34 亿美元。Seazen 还在 2026 年 2 月通过小比例配售 raised 约 6040 万美元。这些已基本消除 FTLNHD 26 的再融资风险。

2025 财年，Seazen 对其 IPs 获得额外 secured loans 约 125 亿人民币。我们了解到 Seazen 有 15 个购物中心未抵押，这可能在未提高已抵押 IPs LTV 之前，转化为对其 IPs 的 50-60 亿人民币 secured loans 头寸。其 IPs 的 secured loans/bonds 能力不仅有助于降低融资成本（2025 年为 5.81%，2024 年为 5.88%），还为其提供了充足的资金灵活性来管理未来 2-3 年的债务到期 profile。

Seazen 也宣布已开始申请以其商业地产项目（即常州天宁吾悦广场项目和南通启东吾悦广场项目）为 underlying assets 的商业 REITs 的公开发行。商业 REITs 将在上海证券交易所上市，Seazen 拟持有至少 34% 的商业 REITs。关于公开发行规模和时间表尚无细节。