2025年年报点评：BD节奏致短期业绩承压，长期价值加速兑现

投资要点 西 南证券研究院 收入受BD节奏影响下滑，亏损主因非现金项目。公司2025全年净亏损3.52亿美元（同比大幅扩大），核心是2.97亿美元优先股转换一次性非现金公允价值亏损；剔除后经调整净亏损4383万美元（亏损同比增加93.3%），主因收入下滑，下滑源于BD交易节奏变化（多笔BD集中发生在26年1月）。年末现金及银行结余3.93亿美元，资产净额由负转正至4.52亿美元，资金充裕支撑长期研发与运营。 联系人：张旭安电话：15281061810邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn AI平台临床验证突破，管线与BD双轮驱动： （一）AI平台迭代不断，技术持续升级。Pharma.AI平台全面升级，推出多模态基础模型Nach01、首个靶点发现标准化基准测试体系TargetBench 1.0及训练框架ScienceMMAI Gym，MMAI Gym利用领域数据+领域基准测试为科学基础模型训练提供助力，训练后通用基础模型在关键药物发现基准测试上的表现最高可提升10倍，而在训练前，通用基础模型在约75%-95%的任务上无法成功完成。 （二）管线梯队完善、成果不断，覆盖肿瘤、代谢、自免多个领域。2025年新增6个PCC，总数达28个：涵盖泛KRAS抑制剂（ISM6166）、GIPR拮抗剂（ISM0676）、TNIK（ISM001-055）、PHD1/2（ISM5411）、TEAD（ISM6331）、MAT2A（ISM3412）等。 数据来源：聚源数据 （三）核心管线里程碑不断，全球首款AI全赋能药物Ⅱa期成功，即将进入Ⅲ期。自研AI寻找TNIK靶点ISM001-055（Rentosertib）治疗特发性肺纤维化（IPF）IIa期结果登顶《自然医学》：60mg剂量组FVC平均改善98.4ml（安慰剂组-20.3ml），具疾病逆转潜力，为全球首个AI完整赋能且积极II期结果的候选药物。已获中国CDE突破性疗法认定，2026年计划启动III期，1月已提交吸入剂型IND，有望成Best-in-class IPF疗法。 国际巨头认可，合作总额再创新高。3月29日，公司与礼来达成27.5亿美元重磅授权（含1.15亿首付款）。公司2022至今达成15个重大合作，总签约金额已达73.5亿美元，截止2025已确认2亿，未来里程碑释放潜力巨大。 相 关研究 盈利预测：短期业绩因BD收入周期性承压属阶段性现象，AI平台临床验证、核心管线突破、全球化BD合作三大核心逻辑持续强化。公司作为港股AI制药龙头，短期财务波动不改长期成长，临床与商业化兑现将驱动价值持续释放。预计公司2026-2028年营收为2.72、3.23和3.90亿美元，对应PS为16、13、11倍。 风险提示：创新药研发和商业化不及预期、竞争加剧、行业政策变化等风险。 盈利预测 关 键假设 假设1：药物发现及管线开发：从业务口径来看，公司的核心收入主要来源于药物发现及管线开发业务。该业务主要产生收入的模式为： 1）药物发现（合作开发），如与礼来、赛诺菲、齐鲁等达成的多靶点合作研发交易。2025年公司该部分业务收入为0.25亿美元（+693.64%），2026开年至今，公司药物发现已实现4笔有交易金额BD交易，首付款达1.47亿美元（礼来+施维雅）。预计公司2026-2028年药物发现业务收入增速分别为669.48%、10.00%、10.00%。 2）管线开发（自研+对外授权），自主开发包括核心管线ISM001-055，目前尚未实现商业化；对外授权，如与Exelixis和Stemline就ISM3091、ISM5043等达成3项对外授权交易，总潜在价值达21亿美元。2025年该部分收入为0.24亿美元（-68.81%），主要受管线尚处于早期研发阶段推进对外BD较少影响。2026年1月公司已与衡泰生物就ISM8969（NLRP3抑制剂）达成首付款0.1亿美元，总金额0.66亿美元的对外授权。预计2026-2028年管线开发收入增速分别为193.07%、40.00%、40.00%。 2025药物发现及管线开发业务整体承压主要系BD节奏致药物发现收入确认较少（密集确认于26年1月），2026年至今已实现1.62亿首付款收入，预计后面三个季度有望实现更多的BD。预计2026-2028年药物发现及管线开发收入增速分别为436.48%、18.02%、19.51%。 假设2：软 件解决 方案：该业务通过 向客户 授权使用Pharma.AI平 台的 四大模 块（Biology42,Chemistry42, Medicine42, Science42）来产生收入，主要通过托管软件访问订阅按需模式与本地部署软件安装订阅模式两种方式收取费用，定价综合成本、市场定位及订阅账户数量、安装地点数量、客户性质（营利性/非营利性）等因素确定；其中托管模式协议通常为期一年且预付费用，按组件、账户数等差异化定价，当前最高年订阅费20万美元，本地部署模式则授予客户在自有私有云使用Chemistry42及PandaOmics的权利，协议同样多为一年期可续期，一次性安装费包含在首年订阅费中，当前最高年订阅费52.5万美元。2025年，该业务收入为491万美元，同比上升23.75%。这一模式已得到市场验证，公司已与全球前20大药企中的13家建立合作关系，未来有望进一步为公司带来业绩增量，预计公司2026-2028年软件解决方案业务收入增速分别为40.00%、50.00%、50.00%。 假设3：毛利率：随着公司药物研发实力不断提升，管线梯队逐渐丰富完善，未来药物发现和管线开发均有较强的BD预期；此外，Pharma.AI平台持续迭代升级，服务能力不断提升。预计2026-2028年公司整体毛利率分别为89.9%、90.0%、90.0%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025