7月经济数据点评：财政支出减弱，经济增长动能有所放缓

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 财政支出减弱，经济增长动能有所放缓 数据：7月规模以上工业增加值当月同比6.4%（前值7.6%），累计同比6.8%（前值6.9%）；7月社会消费品零售总额当月同比10.4%（前值11.0%），累计同比10.4%（前值10.4%）；7月固定资产投资当月同比6.5%（前值8.8%），累计同比8.3%（前值8.6%）。 主要结论： 1、三大项投资增速全部回落，7月固定资产投资增速超预期下滑。7月固定资产投资同比增速大幅下滑至6.5%，主因制造业（1.3%）、房地产（4.8%）和基建（15.8%）三大类投资均出现下滑，即便考虑到二季度季末投资冲高回落的因素，投资下滑幅度也明显高于4月份。7月份PPI处于较高位置，实际固定资产投资表现依然疲弱。传统行业承压供给侧改革，依旧拖累制造业投资表现，轻工表现欠佳，而汽车投资由正转负。新兴行业中计算机以及通用设备依然保持较高增速。受出口下滑拖累，民间投资下降明显。未来看，信用收缩下，固定资产投资资金来源增速依然处于较低位置，基建投资受制于专项金融债停发以及财政支出放缓，房地产投资的棚改货币化今年以来落实不明显，制造业投资中的民间投资资金来源仍是掣肘因素，四季度投资下行压力较大。 2、采矿业拖累下，制造业产出回落拖累工业增加值。供给端看，7月工业增加值回落至6.4%，主因采矿业拖累下，制造业因出口回落而下降。不过水电气部门表现依旧较好。制造业中，新兴行业、装备制造业、通用专用设备行业均出现不同程度回落，而传统行业中黑色金属冶炼行业受益于供给侧改革有所回升。8月份以来的高频数据看，短期生产仍有支撑，但需要注意补库存周期接近尾声的影响。 3、消费当前仍相对保持稳定，但四季度压力较大。7月消费增速下降至10.4%，实际消费下滑幅度小于名义消费。分项上看，汽车消费和地产类消费下降，而升级型消费中石油及制品受益于节假日出行增加而上升。未来看，汽车消费承压于基数抬升，而三、四线城市销售向好对地产链条消费的带动作用逐渐减弱，未来消费存在放缓压力。 4、7月数据整体不及预期，有短期扰动影响，但更意味着经济增长动能的放缓。一方面，不可否认，短期扰动确实也是拖累7月数据超预期下行的因素之一。7月份全国平均气温是1961年以来同期最高，企业停产检修较多，叠加部分南方地区洪涝以及环保去产能，工业生产会受到一定影响。而且，今年以来，由于季末财政支出大幅下放，3月和6月当月投资、生产均显著上升，而季末过后财政支出放缓，投资、生产存在回落的可能。另一方面，我们认为，短期扰动只是干扰因素，经济增长动能放缓才是关键。首先，7月份投资、消费和工业增加值较6月份下降幅度均高于4月份较3月份下降幅度，表明季末冲高回落并不能完全解释7月份的下滑幅度。我们在《2季度我国经济内在增长动力已经放缓》的报告中，已经提到2季度扣除基建地产金融后GDP增长下降至4.9%，比1季度下降0.3个百分点，经济增长内在动力出现放缓迹象。7月份经济数据印证了我们的观点。其次，年初以来，出口以及工业生产是经济超预期回升的主要因素。然而，7月份出口因海外需求放缓而明显下降，而且从PMI产成品库存以及工业产成品存货指标来看，均出现了回落的趋势，这意味着补库存需求放缓确实已经发生，工业生产存在放缓的压力。第三，今年至今固定资产投资资金来源一直低于固定资产投资增速，7月份两者裂口远远高于去年同期水平，在资金来源受限下，固定资产投资增速承压。第四，代表经济活力的民间投资增速明显下滑，表明经济增长动能确实在放缓。展望四季度，由于信用收缩背景下投资需求将明显承压，可能令四季度经济下行幅度超预期。从货币政策层面来看，短期内 2017年08月14日 7月经济数据点评 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 经济增速虽然放缓，但仍有一定支撑，货币政策仍将保持高度灵活性，流动性难以宽松。8月份以来，公开市场操作转向净回笼印证此判断。但是，如果四季度经济下行幅度超预期，年底货币政策在边际上可能转向宽松。 风险提示：货币环境收紧影响经济增长。 正文如下： 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：国金宏观7月经济数据点评：财政支出减弱，经济增长动能有所放缓 2017年6月2017年7月2017年6月2017年7月GDP6.9 -6.9 -二季度实际GDP同比超预期录得6.9%，不一季度持平，而名义GDP在PPI下行下依然维持高位（11.1%）。实际投资有所回落下（一季度实际投资4.5%，二季度实际投资3.2%），生产超预期，实际消费向好，表明经济短期韧性较强。值得警惕的是，在信用收缩的背景下，基建投资受制与项金融债停发，房地产投资的棚改货币化今年以来落实丌明显，制造业投资中的民间投资资金来源仍是掣肘因素，需求下滑下，我国四季度甚至明年一季度的经济下行压力可能会超市场预期。消费11.010.410.410.4名义消费和实际消费均出现下滑，分项上看，汽车消费和地产类消费下降，而升级型消费中石油制品受益于节假日出行增加上升。未来看，汽车消费承压于基数抬升，而三四线城市销售向好对地产链条消费的带动作用逐渐减弱，未来消费存在放缓压力。投资8.86.58.68.3固定资产投资下降明显，主因基建、房地产、制造业三大类投资均出现下降，即便考虑到二季度季末投资冲高回落的因素，固定投资投资下滑幅度也高于4月份。7月份PPI处于较高位置，实际固定资产投资表现依然疲弱。未来看，固定资产投资资金来源增速依然处于较低位置，制约固定资产投资表现。丌过，新开工计划额增速虽然下滑，但依然处于年初以来的高位，依然对固定资产投资形成一定支撑。新开工计划额20.519.9(1.2)1.9增速边际有所放缓，但依然处于较高水平，短期内对固定资产投资形成一定支撑。资金来源5.82.01.41.5资金来源明显下滑，主因自筹资金放缓下，国内贷款明显下降，预算内资金有所回升。基建投资17.315.816.816.7基建投资小幅下降，我们讣为下半年基建投资受制于与项金融债停发以及财政压力下，仍存下行压力。制造业投资6.61.35.54.8传统行业承压供给侧改革，依旧拖累制造业投资表现，轻工表现欠佳，而汽车投资由正转负。新兴行业中计算机以及通用设备依然保持较高增速。未来短期内的投资仍将受到民间投资资金来源压力掣肘。房地产投资7.94.88.57.9受制于资金来源明显放缓，房地产投资下滑明显。8月以来，土地成交面积下滑，叠加棚改货币化资金收紧，房地产投资存在下行压力。其中：新开工面积14.0(4.9)10.68.0新开工面积由正转负，短期内房地产投资可能放缓。资金来源16.11.311.29.7资金来源明显放缓，在自筹资金增速放缓下，定金、国内贷款和按揭贷款增速明显下行。商品房销售面积21.42.016.114.0商品房销售额30.34.821.518.9出口11.37.28.58.3进口17.211.018.917.7工业增加值7.66.46.96.8工业增加值下滑，主因采矿业拖累下，制造业因出口回落而下降；丌过水电气部门表现依旧较好。制造业中，新兴行业、装备制造业、通用与用设备行业均出现丌同程度回落，而传统行业中黑色金属冶炼行业受益供给侧改革有所回升。8月份以来的高频数据看，短期生产仍有支撑，但需要注意补库存周期接近尾声的影响。出口交货值11.78.610.910.5海外需求走弱下，短期内出口交货值可能下滑。发电量5.28.66.36.87月份高温天气，电量需求增加，导致发电量不工业增加值走势背离。8月份以来，六大发电集团日均耗煤环比仍旧上行，丌过考虑到基数抬升，同比可能走弱。粗钢产量5.710.34.65.1受地条钢等产能去化，钢材市场供需结构持续改善，钢铁价格上涨明显，带动钢铁生产明显增加。8月以来，高炉开动率依然维持高位，短期内钢铁生产依旧向好。丌过钢企和钢贸商库存上涨，可能抑制钢价表现，后期钢铁生产活动存在放缓可能。财政收入9.311.19.810.0财政支出19.35.415.814.5汇率（贬值为-）0.60.72.43.27月人民币升值明显，美元走弱下，人民币中间价引入逆周期调节因子，人民币连续走强。中美利差维持高位，外汇占款流失放缓，叠加外汇管制，下半年人民币走势相对平稳。M1增速--15.0 -M2增速--9.4 -新增信贷（亿元）15400 -79700 -新增社融（亿元）17762 -111684 -CPI1.51.41.41.4PPI5.55.56.66.4中采PMI51.751.4--财新PMI50.451.1--经济指标单月增速（%）累计增速（%）数据描述不趋势判断7月地产销售下滑明显。一、二线城市地产销售依然大幅走低下，三、四线城市对地产销售的贡献开始明显走弱。7月进出口数据显示，国外需求有所放缓下，国内需求也出现疲软迹象。未来看，国内需求走弱，进口在高基数下可能继续放缓；7月制造业PMI数据显示，美欧日等主要经济体经济增速均出现丌同程度放缓迹象，出口在边际上的改善存在一定困难，丌过考虑到外贸出口先导指数上升以及BDI指数有所回升，在基数抬升下，出口增速可能小幅放缓。7月份财政投放力度明显放缓，未来看，上半年财政支出过快，限制下半年财政支出空间，叠加财政结转结余较低，财政支出增速将继续放缓。-未来看，短期内CPI将温和上行，8月以来高频数据显示食品类中蔬菜价格涨幅有所扩大，而猪肉价格止跌回升，叠加去年猪肉价格低基数，食品价格对CPI同比的拖累将会减少；非食品中节假日因素扰动下旅游等价格仍将上涨，而国际原油价格上涨拉动交通工具用燃料价格止跌回升，叠加教育和医疗价格表现依旧较好，非食品价格对CPI同比贡献依旧较大。PPI上看，高频数据显示8月份以来上游的原油、铁矿石依旧上涨，而中游钢铁、有色金属价格表现仍然较好，丏CRB金属现货指数和南华工业品指数上涨明显，因此，8月份PPI环比表现可能依旧较好。丌过，考虑到去年基数抬升，PPI同比表现可能略微放缓。短期增长仍有支撑，供需结构变化的持续性仍待观察。从7月份的制造业PMI数据来看，首先，季节性因素导致的企业产出下降，放大了需求面的超预期影响；其次，新订单指数的回落，以及外部需求的减速，都对未来需求形成压力；第三，上游价格的大幅上涨，将对中下游企业利润形成负面影响，从而对制造业投资产生抑制作用。 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：国家统计局，财政部，中国人民银行，中国货币网，Wind，国金证券研究所 1、7月固定资产投资大幅下滑至6.5%，主因制造业（1.3 %）、房地产（4.8%）和基建（15.8%）三大类投资均出现下滑，即便考虑到二季度季末投资冲高回落的因素，投资下滑幅度也明显高于4月份。7月份PPI处于较高位置，实际固定资产投资表现依然疲弱。未来看，信用收缩下，固定资产投资资金来源增速依然处于较低位置，基建投资受制于专项金融债停发，房地产投资的棚改货币化今年以来落实不明显，制造业投资中的民间投资资金来源仍是掣肘因素，四季度投资下行压力较大。 （1）7月新开工计划投资额增速有所下降，与此对应的是，资金来源显著下滑，其中，国内贷款和自筹资金明显下降，不过预算内资金有所回升。新开工计算投资额增速边际有所放缓