Landmark CDMO deal to fuel future growth

Pharmaron 2025年财务表现强劲，营收同比增长14.8%至141亿元人民币，非IFRS调整净利润同比增长13.0%至18.2亿元人民币，增速较2024年显著加快。公司2025年营收和调整净利润分别超出预期0.5%和0.7%。管理层预计2026年营收同比增长12-18%，其中包含3个百分点的汇率负面影响。

全球客户需求持续扩张，Top20药企客户收入同比增长29.4%，远超公司整体增速；欧洲客户收入同比增长27.4%，也显著高于平均水平。新订单同比增长超过14%，延续了2024年超过20%的同比增长趋势。核心业务实验室服务新订单同比增长约12%，小分子CDMO业务也展现出积极势头，新订单同比增长约13%。年内，小分子CDMO业务新增24个III期和15个PPQ及商业化项目，不断提升其商业化生产能力。临床开发领域新订单增长速度超过公司平均水平，表明国内客户临床需求出现稳定和早期复苏，公司市场份额持续扩大。

小分子CDMO商业化服务取得突破性进展，2026年3月，Pharmaron与礼来达成商业化DP协议，合作开发口服GLP-1药物Orforglipron，该药物被视为潜在重磅炸弹。根据协议，礼来将向Pharmaron投资2亿美元用于技术能力建设，并可能进一步扩大合作范围。这一里程碑式合作不仅将为Pharmaron未来带来可观的增量收入（尽管对2026年贡献有限），更标志着Pharmaron的CDMO平台完全符合顶级药企的严格质量体系要求，将成为其持续拓展全球市场的有力背书。除了DP服务的突破，Pharmaron的CDMO业务还建立了其商业化API能力，其绍兴和宁波的API工厂均已通过FDA检查，首个创新API项目于2025年第四季度在美国获批。在礼来DP合作及其他项目进展的推动下，预计未来三年小分子CDMO业务的增长速度将快于公司其他业务线。

维持“买入”评级。我们将基于DCF的目標價從38.08元上调至39.00元（WACC为9.32%；終端增長率為2.0%），以反映全球研发和製造外包需求呈现更积极趋势。预计Pharmaron 2026-2028年营收将分别同比增长16.4%/15.9%/14.9%，调整净利润将分别同比增长18.7%/17.7%/16.5%。