Short-term pressure on product sales; ASCO 2026 in focus

3SBio 2025年收入为17.7亿人民币，同比增长94.3%，主要来自辉瑞的707药物授权收入9.4亿人民币。然而，受中国VBP和医保控费政策影响，产品销售收入同比下降10.3%至8.0亿人民币。研发和行政费用占比分别上升约4个和2个百分点，反映加速的临床投资和一次性股权激励成本。预计3SBio将维持高研发投入以加速管线进展。虽然已上市产品，特别是TPIAO，在2026年可能仍面临压力，但我们将707视为主要估值锚点，主要受辉瑞积极全球开发进程的推动。

辉瑞正快速推进707的全球开发。辉瑞已为707注册了10项全球临床试验（如图4所示），其中7项已开始入组，包括1L NSCLC和1L mCRC的3期研究。根据辉瑞的计划，2026年还将启动2项额外的3期试验，包括1L mUC和1L EC。预计快速的临床进展将触发短期里程碑付款，显著推动3SBio的盈利。除里程碑付款外，3SBio还受益于为辉瑞的临床试验供应药物原料，推动CDMO收入同比增长46.3%。短期催化剂包括2026年ASCO大会上NSCLC和EC的中国2期数据更新。

3SBio拥有27个候选药物的广泛管线，其中一些候选药物已获得美国FDA IND许可，例如SSS67和SSS68。SSS67靶向ActRIIA和ActRIIB受体，以调节脂肪代谢和肌肉合成通路，从而实现减脂和增肌的双重效果。SSS68是一种长效April/BAFF BsAb，靶向IgA肾病。我们认为，这些获得FDA IND许可的候选药物展示了3SBio的全球研发战略，并可能支持3SBio未来的授权交易。

近期获批的产品，包括长效促红细胞生成素rhEPO（NuPIAO）、IL-17A（608）和eltrombopag（SSS20），以及口服紫杉醇被纳入NRDL，预计将在2026年产生收入，并有助于部分抵消传统产品的下滑。

维持“买入”评级。我们下调了短期产品销售预测，以反映传统产品持续面临的压力，特别是在TPIAO的最终NRDL续约谈判于2026年末进行之前。然而，鉴于辉瑞的快速全球开发进程，我们上调了2026年的里程碑付款预测。因此，我们下调了2026年收入预测4%，基于10年DCF，将目标价修订至34.87港元（WACC：10.11%，终值增长率：2.0%）。但我们认为707的全球重磅炸弹潜力仍然是主要的上行驱动因素，因此维持“买入”评级。