百年货币更迭：美元如何取代了英镑

百年货币更迭：美元如何取代了英镑 历史比较研究一 本报告导读： 近些年全球地缘风险频繁，其背后是全球秩序的重塑。在此背景下，全球不安全性带来的不信任也冲击着货币和市场的稳定性。“去美元化”过程虽然缓慢，但是仍在持续演绎。本文拟从国际货币更迭角度出发，探析国际货币更迭条件、美元替代英镑过程以及大类资产表现，为后续“去美元化”的可能影响提供前瞻研究。本文为《历史比较研究》系列专题的首篇。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 盈利进入修复通道2026.03.27大变局：“信任”的重定价2026.03.26广义视角：存款搬家是个“伪命题”2026.03.25美联储：“胀”重于“滞”2026.03.19假期错位放大“开门红”2026.03.16 命的带动下，美国经济快速发展，并超越英国。但此时，伦敦依然是全球金融中心，英镑依然占据全球主导地位，美元地位较弱。松动期（1914-1930），一战破坏了旧秩序，英镑受到巨大冲击，美元开始在国际金融和贸易领域中崭露头角，显现出美元与英镑的分庭抗争的态势。崩塌期（1931-1944），大萧条和二战加剧了英国经济和金融的恶化，英国退出金本位制，成为国际货币变革的重大转折点。传统金本位体系逐步崩溃，布雷顿森林体系建立，美元逐步在全球占据主导地位。终结期（1945-1971），布雷顿森林体系的建立以及“马歇尔计划”的推出促使美元逐步取代英镑的地位。但随着美元脱钩黄金，布雷顿森林体系的崩溃更是奠定了美元的霸权地位。 资产密码：哪类表现突出？潜伏期，股票最优。全球执行金本位，黄金和英镑汇率保持稳定，股价持续上涨，而债券则V型波动。松动期，黄金最优。黄金价格依然保持稳定，但英镑汇率和股价高波动，债券持续走跌。崩塌期，黄金最优。黄金一次性调涨70%，债券利率震荡下行，而股价和英镑汇率波动较大。终结期，股票最优。黄金小幅上涨，股价持续大幅修复，而英镑持续贬值，债券利率持续上行。 风险提示：美元受政策干扰高波动，历史数据测算存在偏差。 目录 1.货币更迭：需要什么条件？..................................................................32.美元取代英镑：核心时期.....................................................................42.1.潜伏期（1870s-1913）：经济赶超.....................................................42.2.松动期（1914-1930）：双极初显......................................................52.3.崩塌期（1931-1944）：地位迁移......................................................72.4.终结期（1945-1971）：美元霸权......................................................83.资产密码：哪些表现突出？..................................................................93.1.潜伏期：股票>黄金、英镑>债券.....................................................93.2.松动期：黄金>英镑、股票>债券...................................................103.3.崩塌期：黄金>债券>股票、英镑...................................................123.4.终结期：股票>黄金>英镑>债券....................................................144.风险提示............................................................................................16 1.货币更迭：需要什么条件？ 货币的国际地位是一个国家综合实力的体现。简单来说，一种货币能不能在全世界被广泛使用、被信任以及被持有，核心在于该货币所属国家在全球的综合实力是否足够强大。 瑞·达利欧在其著作《原则：应对变化中的世界秩序》中采用教育、竞争力、科技、经济产出、在世界贸易中的占比、军事实力、金融中心实力以及储备货币等8个维度来综合评估一国的综合实力。从这一综合实力指数的对比来看，自16世纪至今的几百年时间内，全球陆续迎来了西班牙、荷兰、英国以及美国的崛起，西班牙银元、荷兰盾、英镑以及美元也先后成为全球最重要的国际货币1。此外，中国的综合国力也在迅速崛起。 资料来源：瑞·达利欧，《原则：应对变化中的世界秩序》，纵轴表示一国相对其他国家水平（1=历史顶峰）。 具体来看， 16世纪的西班牙，依托大航海时代，凭借海外殖民扩张与对美洲白银的大量开采，迅速成为16世纪欧洲经济与军事强国。西班牙银元也成为当时全球广泛流通的国际货币。 17世纪-18世纪的荷兰，在摆脱了西班牙的殖民统治后，凭借其强大的海上贸易和金融创新，成为17世纪的世界金融中心。荷兰盾也逐步发展为欧洲核心计价与储备货币，成为当时全球广泛使用的国际货币。 18世纪-20世纪的英国，在第一工业革命和全球殖民扩张的推动下迅速崛起，成为当时的世界强国，其经济、军事与金融体系在全球占主导地位。英镑主导当时全球贸易的计价与结算，成为当时最具统治力的国际货币。 20世纪以来的美国，依托第二次工业革命的发展，两次世界大战的财富积累以及美联储的建立，促使美元取代英镑，成为全球主导的国际货币。 资料来源：Ethan Ilzetzki和Carmen M . Reinhart，《Rethinking Exchange Rate Regimes》、J. H. Elliott's，《帝国西班牙，1469-1716年》、张家唐，《论西班牙帝国衰落与大英帝国崛起的关系》、苏鹏宇,宋德星，《荷兰霸权兴衰的大战略得失解析——基于地缘政 治的视角》、宋慧国，《近代荷兰贸易霸权的兴衰》、余秀荣，《金融创新、国际金融中心功能与十七世纪阿姆斯特丹国际金融中心》、瑞·达利欧，《原则：应对变化中的世界秩序》、新浪财经、澎湃新闻、国泰海通证券研究整理 总的来说，国际货币的更迭一般需要具备以下几个条件： 第一，国家综合实力是国际货币地位的基础。货币霸权的更替，本质上是国家经济、贸易、产业与开放度等综合实力的此消彼长。无论是依靠殖民与贸易崛起的西班牙、荷兰，还是凭借工业革命领先的英国、美国，其货币的国际地位都建立在综合国力领先的基础之上。 第二，国际货币地位具有显著的滞后性与粘性。货币霸权的更迭通常慢于经济实力的交替。简单来说，就是当一国经济已相对衰落时，其货币往往仍能在较长时间内保持主导地位。这种滞后性往往与国际货币体系具有路径依赖以及货币存在转换成本等因素有关。 第三，战争往往是国际货币衰落的重要催化剂。大规模战争通常伴随着巨额财政支出、债务积累以及货币信用的削弱，从而加速原有国际货币体系的动摇。 第四，成熟开放的金融市场是货币国际化的重要支撑。国际货币不仅需要强大的经济基础，还需要高度成熟的金融体系作为支撑。历史上，阿姆斯特丹、伦敦以及纽约等城市都在各自时期内成为世界金融中心。通过完善的银行体系、资本市场和金融创新，为国际贸易和跨境资本流动提供了便利，推动了荷兰盾、英镑和美元在全球范围内的使用和影响力扩张。 2.美元取代英镑：核心时期 2.1.潜伏期（1870s-1913）：经济赶超 在第二次工业革命的带动下，美国经济快速发展，并超越英国。但此时，伦敦依然是全球金融中心，英镑依然占据全球主导地位，美元地位较弱。 在第二次工业革命的推动下，美国工业生产迅速崛起，经济赶超英国。19世纪初期，美国经济总量与英国还有较大差异；待到19世纪70年代，美国经济总量已经逐步扩大，并超越了英国。从全球份额来看，1820年英国GDP占全球份额约6%，接近美国的3倍；1870年美国GDP占全球份额已经升至10%附近，略高于英国。此后，美国经济更是拉开了差距。 从工业生产来看，1830年英国占据了全球9.5%的生产，远超其他经济体。此时，美国工业生产只占全球的2.4%。1860年美国工业生产份额提升到了7.2%，但英国更是达到了19.9%。待到1913年，英国的份额已经下滑至13.6%，而美国则高达32.0%。 资料来源：Ourworldindata，国泰海通证券研究 资料来源：Ourworldindata，国泰海通证券研究 尽管美国在经济上超越了英国，但此时美国尚缺乏成熟的金融市场。伦敦依然是全球金融中心，英镑仍牢牢占据全球国际货币主导地位，美元影响力则较弱。 具体来看，19世纪英国出口占全球份额不断抬升，在1850年左右达到顶峰的40%。并且以英镑计价的贸易份额更高，1850-1914年期间，全球贸易以英镑计价的份额高达60%。全球债务以英镑计价的份额一度接近70%。此外，英镑在全球储备中所占的比重（除黄金外）也高达60%附近。 资料来源：瑞·达利欧，《原则：应对变化中的世界秩序》 资料来源：瑞·达利欧，《原则：应对变化中的世界秩序》 2.2.松动期（1914-1930）：双极初显 一战破坏了旧秩序，英镑受到巨大冲击，美元开始在国际金融和贸易领域中崭露头角，显现出美元与英镑的分庭抗争的态势。 一方面，英国和美国债权债务关系逐步发生转变。在一战之前，英国是全球最大的债权国，巅峰时期英国海外资产占全球的比重接近80%（1855年），而美国此时几乎没有海外资产。随着一战的爆发，战争的巨大消耗，促使英国售卖海外资产，并大量举债。而美国则得益于欧洲各国的大量举债，海外 资产不断积累。截至1930年，英国海外资产份额已经下降到44.0%，美国则大幅上升至36.0%，与英国旗鼓相当了。 资料来源：Repositorio，国泰海通证券研究 另一方面，一战促使英国债务快速积累，财政负担加重。一战之前的10年，英国政府支出占GDP比重仅7.6%左右，但一战开始后，这一比重大幅飙升至60%以上（1916-1917年）。在一战之前几年，英国净借款金额几乎都为负，一战后净借款金额不断增大；加之，英国贸易差额也由顺差的3000万英镑附近（1911-1913年平均）大幅转为逆差的2.1亿英镑（1914-1919年平均）。英国政府净债务占GDP的比重也从30%附近一路飙升至150%-180%附近。严重的财政负担，不断冲击着英镑信用。 资料来源：美国圣路易斯联储，国泰海通证券研究 资料来源：OBR 此外，英镑在金融领域的主导性也受到了美元的挑战。1913年美联储的建立促使美国金融市场更加成熟和稳健，也为美元的崛起鉴定了基础。在一战的冲击下，英国黄金储备被持续消耗。截至1930年，英国央行持有黄金储备占全球的份额只有6.6%，而美国已经接近40%。大量的黄金从欧洲逐步迁移到美国。 在一战前，全球外汇储备以英镑计价的份额接近50%，此后不断下滑，1928年以美元计价的份额首次超过英镑。截至1930年，以英镑计价的份额下降至38.4%，美元计价的份额则升至58%。 同时，一战前，全球债务以英镑计价的份额接近90%，此后不断下滑，在1920年以美元计价的份额首次超越了英镑。截至1930年，以美元计价的份额为49.3%，以英镑计价的份额为46%。加之，英国在1914年暂时退出金本位制，直到1925年才重新恢复，全球对于英镑的信任度持续下降，对美元的信任度则