龙头强者恒强，竞争优势进一步强化

公司2025年实现营业收入288.73亿元，同比+7.32%；归母净利润70.38亿元，同比+10.95%。25Q4实现营业收入72.45亿元，同比+11.38%；归母净利润17.16亿元，同比+12.27%。公司拟每10股派发现金股利8元（含税）；2025-2027年承诺每年分红率不低于当年归母净利润80%。 分析判断: ►品类优势持续强化，渠道网络不断深化 2025年公司坚持固本强基，以“用户满意至上”为核心引导业务优化转型，营业收入同比增长7.32%至288.73亿元。 分产品来看，公司酱油/蚝油/调味酱/其他（醋/料酒/复调等）收入分别为149.34/48.68/29.17/46.80亿元，分别同比+8.55%/+5.48%/+9.29%/+14.55%；核心单品竞争力持续巩固，金标生抽、草菇老抽畅销60余年，味极鲜、海天上等蚝油连续10余年销售额超10亿元，酱油、蚝油销量多年位居中国市场第一，调味酱、醋、料酒等亦位居市场前列，已有7个十亿级以上产品系列、超30个亿级以上产品系列；其中健康化产品有机/薄盐系列同比+48.3%，品类优势进一步凸显。 分地区来看，公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为54.46/57.12/60.51/67.71/34.19亿元，分别同比+13.63%/+12.46%/+7.96%/+5.78%/+5.22%，核心区域均实现稳健增长。 分渠道来看，公司线下渠道实现收入257.60亿元，同比+7.85%，依托6000+经销商、300万+终端网点，地级覆盖率100%、县级覆盖率>90%，数字化工具赋能终端管理，实现产品溯源与费用精准投入，网络深度和广度持续拓展；线上渠道实现收入16.39亿元，同比+31.87%，得益于专业化运营升级、线上专属SKU推出及即时零售布局，形成“线下引流、线上转化”的全域协同。 单四季度公司实现营业收入72.43亿元，同比增长11.40%，收入重回双位数增长，经营环比改善显著。 ►成本红利带动盈利能力提升 成本端来看，公司毛利率同比提升3.25pct至40.22%，主营业务毛利率同比提升3.15pct至41.78%，主因原材料采购成本下降+科技驱动成本精益控本+供应链全链协同。高明灯塔工厂落地AI豆脸选豆、大数据智能发酵等技术，制造费用同比下降9.98%，供应链敏捷性提升，订单准时足额交付率持续提高。 费 用 端 来 看， 公 司 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为6.70%/2.42%/3.17%/-1.58%， 同 比 分 别+1.02/+0.27/+0.02/+0.31pct；销售费用率增加主要系人工支出、股份支付费用和广告支出增加所致。 综合来看，公司在复杂多变的环境中实现稳健增长，归母净利润同比提升10.95%至70.38亿元，净利率同比提升0.78pct至24.40%，盈利质量持续优化。 ►高分红强化股东回报，龙头优势不断强化公司2025年分红比率达112.95%，并承诺2025-2027年每年分红率不低于80%，股东回报确定性高。公司作 为行业龙头，凭借多年沉淀的品类、渠道、技术壁垒，在行业变革期持续强化竞争实力。我们看好公司渠道端深化餐饮与零售覆盖下沉，产品端巩固三大核心品类优势、加快醋、料酒等品类拓展，管理端以科技立企赋能全链条提效。中长期来看，国际化布局持续推进，2025年6月A+H双平台落地，海外设立美国、印尼、墨西哥、荷 兰等子公司，生产基地同步落地，产品覆盖80+国家和地区，BRCGS食品安全评级升至A级，借助全球化资本平台推进国际市场拓展，打开长期增长空间。 投资建议 参考最新财务报告，我们上调公司26-27年营业收入305.92/325.81亿元的预测至313.28/336.77亿元，新增28年356.98亿元的预测；上调26-27年EPS 1.31/1.42元的预测至1.33/1.48元，新增28年1.61元的预测；对应2026年3月30日40.34元/股收盘价，PE分别为30/27/25倍，维持公司“买入”评级 风险提示 原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。