造纸轻工行业周报：上游表现强于下游，格局优化进行中

上游表现强于下游，格局优化进行中 核心观点 ⚫地缘冲突持续，“上游浆价表现强于下游纸价”或进一步强化。市场认为，需求承压背景下，浆纸产业链价格整体承压；我们认为，纸浆供给端较为脆弱，浆价有望维持强势，“上游浆价表现强于下游纸价”这一趋势有望延续。伊以冲突仍在继续，后续走势尚不明朗，在此背景下，我们判断，上游纸浆价格有望延续前期上涨趋势。主要原因在于，纸浆供应端格局集中，且中国的消耗量一半来自进口。参考历史表现，海外能源价格上涨、航运效率下降或将导致海外供应减少，进而推动浆价上涨。与之相对应的，国内下游纸价，受制于需求端表现，成本传导尚有压力，产业链或将呈现“上游涨价，下游承压”的态势。 李雪君执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124lixuejun@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫浆纸系：纸价与盈利创历史新低，格局优化进行中。当下正值文化纸春天小旺季，但与以往不同的是，今年纸价旺季不旺。文化纸、白卡纸价格春节后并未出现明显上涨，当前纸价均处于历史底部5%分位数以下。反观上游，浆价延续前期涨势，当前价格处于历史约30-40%分位数，上游成本上涨传导并不顺畅。2025年三季度以来，浆纸系纸品价格持续低迷，尤其是文化纸价格更是创出历史新低。以目前的浆纸价格进行测算，行业内全部采用外购浆的纸企，其盈利情况或非常困难甚至难以开工；相比较而言，具备自制浆产能的纸企，凭借自供浆的成本优势，经营情况优于全部外购浆的纸企，虽然对于其自身而言，当前的盈利情况也处于历史底部，但二者之间的成本差异或将推动行业新一轮格局优化。 能源价格上行，浆价表现或超市场预期2026-03-27本周成品纸价格基本稳定：——造纸产业链数据每周速递（2025/06/06）2025-06-08 本周文化纸价格下跌，包装纸价格上涨：— —造 纸 产 业 链 数 据 每 周 速 递（2025/05/30）2025-06-02 ⚫废纸系：节后补库拉动纸价上行，延续性仍需观察。在经历了传统的春节期间停工后，节后国废、箱板纸、瓦楞纸价格呈现小幅上涨。我们分析，废纸系的价格上涨，主要系春节前行业整体低库存，节后产业链补库拉动。以纸价和废纸价格的价差模拟箱板纸企业盈利情况，高档箱板纸和低档箱板纸均呈现出盈利上行的趋势。2025年下半年，废纸系产品价格经历了快速上涨和快速下跌两个波段，由于夏季台风、外废进口政策变化等原因，国废价格2025年三季度出现上涨趋势，带动下游箱板瓦楞纸价格随之上涨；受制于下游需求端的压力，产业链价格随后回落。行业在经历了传统的春节期间停工后，低库存背景下，催生了节后的小幅上涨。考虑到目前上游能源价格、化工辅料价格全面上涨，待产业链补库完成后，纸价后续能否继续传导成本仍待观察。 投资建议与投资标的 ⚫短期来看，我们判断，上游浆价表现或强于下游纸价。前瞻性布局上游制浆环节的头部纸企，有望受益于自供浆的低成本红利，进而与行业内其他依赖外购浆的纸企在成本端拉开差距。中期维度，是否具备自供浆产能或将成为行业新一轮供给侧优化的关键标尺。我们看好前期已积极布局上游纸浆环节的造纸企业，相关标的太阳纸业(002078，未评级)、仙鹤股份(603733，未评级)、五洲特纸(605007，未评级)、玖龙纸业(02689，未评级)。 风险提示 ⚫能源价格大幅波动的风险；宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险。 附录 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所中国废 板纸级均价（不 数据来源：纸业联讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数， 国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出 的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期 、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子 形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告 权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中 路318号东方国 金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。