核心观点
- 公司2025年实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1%；核心归母净利润39.5亿元，同比增长13.7%。
- 毛利率稳步提高，整体毛利率为35.5%，较2024年提高2.59个百分点；商业和物业航道的毛利率分别提高2.9和1.0个百分点。
- 投资物业公允价值变动收益2.64亿元，主要由于商业分组项目评估值变动。
- 费用管控良好，销售费用率和管理费用率分别下降0.28和上升0.04个百分点。
营收与利润
- 商业航道实现营收69.06亿元，同比增长10.06%；购物中心业务营收47.68亿元，同比增速13.29%，毛利率75.9%，较2024年提高3.3个百分点。
- 写字楼业务营收21.37亿元，同比增长3.5%，毛利率34.5%，略微下滑0.4个百分点。
- 物业航道实现营收108.47亿元，同比增长1.15%，毛利率18%，较2024年提高1个百分点。
- 大会员业务积极推进，收购华润网络并完成业务整合，会员总量突破8300万，同比增长36.0%。
经营亮点
- 购物中心业务毛利润规模占公司总毛利润的56.50%，较2024年提高2.44个百分点。
- 在营购物中心规模持续扩大，截至2025年末公司在营购物中心135座，新开业购物中心14座。
- 物业航道优化项目结构，退出部分低质低效项目，坚持“有质量的规模增长”。
- 公司获取北京小米、三亚海棠河等项目，并在高校、医院等潜力赛道实现突破。
研究结论
- 公司核心归母净利润双位数提升，毛利率持续提高，核心归母净利润连续三年100%分派。
- 商业航道的购物中心业务毛利润占公司毛利润比例持续过半，在营购物中心规模持续扩大。
- 基于公司的稀缺性和商业航道的盈利能力，预测公司2026-2028年核心归母净利润分别为44.79亿元、50.28亿元、55.87亿元，对应EPS为1.96元/股、2.20元/股、2.45元/股，对应PE为19.78X、17.62X、15.86X。
- 维持“推荐”评级。
风险提示
- 宏观经济不及预期的风险、政策推进和实施不及预期的风险、房价大幅波动的风险、房屋销售和竣工不及预期的风险、第三方拓展不及预期的风险、应收账款不及预期的风险、汇率大幅波动给的风险。
