核心观点
- 债市历史上2009年上半年最显著的陡峭化行情可以作为参考，与当前3月的情况相似，短端交易央行维稳，长端交易复苏预期。
- 关键看两点：央行是否呵护，以及信贷投放（信用扩张）。
- 如果信用扩张较弱，长端利率顶部清晰，调整后进行反向交易；反之，信用扩张会带来实体信用扩张的挤出、央行收紧和复苏预期强化。
当下情况分析
- 3月票据利率偏弱，信贷投放动能难以持续，政府债净融资无显著增量，二季度社融增速大概率下行，债市有趋势性机会。
- 央行呵护下，短端有确定性；除非经济出现积极迹象，否则央行不会进行流动性回笼。
- 信用扩张是经济修复的前提，会挤出配置盘配债资金，带动市场预期变化，央行也会根据信用扩张形势进行操作。
2009年陡峭化行情复盘
- 2008年次贷危机后，政策转向“稳增长”，宽货币+宽财政驱动经济V型反弹，奠定2009年“陡峭化行情→熊平”格局。
- 2009年1-7月陡峭化：资金利率低位稳定+复苏预期。短端稳中有降，长端震荡上行。
- 2009年7-12月：央行退出“过度宽松”+长债围绕经济复苏博弈。短端利率上行，长端利率震荡上行后回落。
研究结论
- 只要没有信用扩张配合，经济企稳不可持续，长端收益率不会持续上行，后续大概率走“压利差”行情（牛陡），长端利率向下概率更大。
- 2009年经验表明，信用扩张是关键，需关注中长期贷款和社融增长。
