利率曲线陡峭化之后，重点看什么？

固收专题报告/2026.03.31 证券研究报告 核心观点 ❖债市历史上有一段陡峭化行情可以做参考，观察1y和10y国债，2009年上半年可以说是最显著的“短下长上”行情，短端交易央行维稳，长端交易复苏预期，与今年3月非常相似。重点看什么？央行呵护以外，关键是信用扩张，如果信用扩张较弱，长端利率顶部清晰，且调整后一定会进行反向交易（复苏证伪）；反之会带来实体信用扩张的挤出、央行收紧和复苏预期强化。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 因此万变不离宗，我们还是要研判信用扩张的趋势。对于当下，3月票据利率表现偏弱，对应的是信贷投放动能（尤其是中长贷）似乎难以持续，结合今年政府债净融资安排没有显著增量，二季度社融增速大概率下行，这就是长端趋势性机会的来源。 相关报告 1.《量化日报|信用、长端转为震荡》2026-03-312.《转债|赔率吸筹，以不变应万变——转债二季度策略报告》2026-03-303.《量化日报|金油企稳，长端修复》2026-03-30 ❖具体来看，重点有二： 第一是要看央行是否呵护，从2009年来看，只要背景是全球政治局势复杂、金融市场动荡，央行就会保持支持性，要持续观察经济形势和数据变化，才会有进一步动作。只要央行维稳，短端就有确定性。除非站在央行视角下，经济的确出现积极迹象，随后出现类似于2009年7月提价发行央票的情况。 第二是信贷投放，或者说信用扩张，现在要综合考量中长期贷款和社融增长。信用扩张不仅是经济修复的前提，而且会挤出配置盘配债资金，并带动市场预期变化，央行也会根据信用扩张的形势进行操作。 只要没有信用扩张配合，经济企稳大概率待进一步观察，而且即使短期内由于预期交易导致利差走阔，但由于央行持续的维稳操作，以及配置盘资金充裕，长端收益率不会持续上行，后续大概率走“压利差”行情（也即牛陡），长端利率向下的概率更大。 ❖2008年次贷危机引发政策转向，曲线牛陡变换。2008年次贷危机后，国内政策重心转向“稳增长”，宽货币+宽财政双轮驱动下，债市走出典型牛陡行情，也奠定2009年“曲线陡峭化→熊平”的核心格局。 ❖如何结束“牛陡”？2009年债市两阶段复盘。一是2009年1-7月，资金利率低位稳定，长债交易复苏预期（信贷超预期+通胀低位），曲线整体陡峭化，二是2009年7-12月，央行退出“过度宽松”，长债围绕经济复苏博弈，整体熊平变换。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1曲线走陡之后关键看什么？......................................................................................42陡峭化行情：2009年上半年....................................................................................52.1前奏：08年次贷危机引发政策转向，曲线“牛陡”...................................................52.22009年的牛陡行情如何演绎？.............................................................................92.2.12009年1-7月陡峭化：“资金利率低位稳定+复苏预期”......................................92.2.22009年7-12月：央行退出“过度宽松”+长债围绕经济复苏博弈..........................123风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：央行流动性工具投放情况..................................................................................4图2：票据利率季节性...............................................................................................5图3：社融增速预测..................................................................................................5图4：2008年下半年经济形势恶化.............................................................................6图5：2008年9月PPI环比大幅下挫并转负................................................................6图6：2008年9月中旬开启货币宽松周期....................................................................6图7：2008年降准降息后迎来阶段性的流动性拐点........................................................6图8：2008年后基建投资位于高位.............................................................................7图9：对应债券融资加码............................................................................................7图10：2008年9月后曲线“牛陡变换”....................................................................7图11：次贷危机后的增量政策..................................................................................8图12：2009年期限利差的变化节奏..........................................................................9图13：短端流动性低位稳定....................................................................................10图14：大行中长期负债端强势.................................................................................10图15：M1/M2高增，但剪刀差收窄，存款活期化.......................................................10图16：超储相对高位.............................................................................................10图17：2008.12-2009.7信贷表现较强....................................................................11图18：2008.12-2009.7通胀持续回落....................................................................11 图19：GDP低位修复............................................................................................11图20：配置盘托管债券量的环比变化........................................................................11图21：2009年1-7月期限利差的变化节奏...............................................................12图22：7月重启央票发行........................................................................................12图23：资金开始走高.............................................................................................12图24：2009年7-12月期限利差的变化节奏.............................................................13 3月利率曲线整体陡峭化，短端收益率上行、而长端收益率下行，似乎很难简单用牛市或者熊市衡量，投资者也不禁会有疑问，陡峭化之后怎么走？ 我们复盘一段历史上最显著的陡峭化行情（2009年上半年），并探求其背后的重点，供各位投资者参考。 1曲线走陡之后关键看什么？ 首先说结论，今年3月的叙事与2009年上半年有一定相似之处。 一是央行前期充足的流动性投放，以及后续的持续呵护，短端跟随资金走强。2008年下半年是连续降准降息后资金淤积，今年是MLF和买断式逆回购招标区间下移、中期流动性工具净投放，叠加银行存款增长超预期，带动资金利率维持低位，因此短端利率震荡下行。 另一方面，长端在围绕经济复苏和通胀预期博弈，收益率震荡上行。 若是对比2009年，曲线走陡之后，关键看什么？ 第一是要看央行是否呵护，但只要背景是全球政治局势复杂、金融市场动荡，央行大概率要维稳，要持续观察经济形势和数据变化，才会有进一步动作。既然央行维稳，短端就有确定性。除非站在央行视角下，经济的确出现积极迹象，随后出现类似于2009年7月提价发行央票的情况。 第二是信贷投放，或者说信用扩张，现在要综合考量中长期贷款和社融增长。 信用扩张不仅是经济修复的前提，而且会挤出配置盘配债资金，并带动市场预期变化，央行也会根据信用扩张的形势进行操作。 只要没有信用扩张配合，经济企稳大概率不可持续，而且即使短期内由于预期交易导致利差走阔，但由于央行持续的维稳操作，以及配置盘资金充裕，长端收益率不会持续上行，后续大概率走“压利差”行情（也即牛陡），长端利率向下的概率更大。 对于当下，3月票据利率表现偏弱，对应的是信贷投放动能（尤其是中长贷）似乎难以持续，结合今年政府债净融资安排没有显著增量，二季度社融增速大概率下行，债市依旧有趋势性机会。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2陡峭化行情：2009年上半年 2.1前奏：08年次贷危机引发政策转向，曲线“牛陡” 2008年7月底政治局会议对外围变化和国内经济虽有所关注，但控制物价过快上涨作为宏观调控首要任务的政策基调仍未改变。