一季度债券市场及基本面回顾

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003联系人：孙欣贺 2026年03月31日 相关研究 《走出低通胀的日本经验——兼论通胀预期回升的债市影响》2026.03.25《特朗普访华前瞻——建制派的反扑与特朗普的窘境》2026.03.23《输入型通胀重现，捕捉曲线陡峭化交易机会——利率周度策略》2026.03.20《从债市角度看两会——利率策略》2026.03.16《如何看待近期的基本面与政策力度？》2026.03.13 【固收观点】 2026年一季度债券收益率呈现“N”型走势，其中春节前债市表现为“急跌缓修复”的特征，股债跷跷板效应较为明显，而春节后债市逆风因素逐步累积，叠加地缘因素扰动不断，通胀抬升预期不断升温，使得长债、超长债表现较为一般，收益率震荡上行。 从央行公开市场操作与资金面表现上来看，除了1月央行买断式逆回购操作错位及税期、月末及春节等季节性因素带来的阶段性摩擦使得资金利率波动上行外，其余时间资金面整体保持平稳偏松的状态，DR007和R007整体处于相对低位。 利率债发行方面有以下几个特点： 1）1-2月普通国债供给量与去年同期接近，但3月净融资额与2025年3月存在一定差距，或主要与今年3月国债到期量较大有关。此外加权期限上来看，3月发行的国债久期明显拉长。 2）地方债层面，一季度债券供给前置发力的特征相对较为明显，其中新增专项债发行节奏较快。尽管今年春节相对靠后，但2月新增专项债供给仍超过去年同期，Q1新增专项债发行量同比增加约2000亿元。加权期限上来看2-3月发行期限缩短，或与同期置换债供给同比减少有关。 年初经济开局表现不错，生产端走强且投资增速转正，此外从3月的基本面高频数据表现来看，一方面全国港口集装箱吞吐量震荡回升，处于2023年以来的季节性高位，或反映3月出口需求仍然较为强劲，另一方面电厂煤炭日耗量数据在3月中下旬亦超过2022年以来同期水平，或表明生产节奏有所加快。内需层面，乘用车销量同比仍然下跌，但跌幅有所收窄，楼市成交方面虽然距离全面回暖仍有一定差距，但至少从一线城市二手房成交面积来看有边际向好迹象。 3月EPMI指数环比大幅走强、制造业PMI重回扩张区间、高频数据亦有边际改善，后续需重点关注基本面回暖的持续如何。 往后看，我们认为二季度债市或仍将处于震荡偏空的状态，曲线陡峭化形态或仍将有所延续，长端或可阶段性博弈高位的波段机会，短端暂时确定性较强，但收益率继续向下空间或也有限。 【风险提示】 经济修复不及预期、财政政策超预期、货币政策超预期、地缘局势风险 正文目录 1. 2026Q1债市及资金面回顾.........................................................................31.1. 2026Q1债券收益率呈现“N”型走势，30Y收益率上行较多................31.2. 2026Q1资金面整体保持平稳偏松，不过3月以来央行流动性投放边际收敛.....................................................................................................................51.3. 2026Q1国债发行久期有所拉长，新增专项债供给节奏较快...................72. 2026年经济开局表现不错，3月制造业PMI重回扩张区间...................102.1. 2026年1-2月生产端走明显走强且投资增速转正.................................102.2. 3月EPMI指数大幅走强，制造业PMI指数重回扩张区间....................133.二季度债市怎么看？.................................................................................154.风险提示...................................................................................................16 图表目录 图表1：3月初至3月中下旬30Y国债收益率整体大幅上行.......................3图表2：3月以来1Y国债收益率震荡下行...................................................4图表3：近期30-10Y国债利差明显走阔至阶段性高位................................4图表4：1月初权益市场屡创阶段性新高.....................................................5图表5：2月底原油价格大幅上行................................................................5图表6：春节后资金利率震荡下行，DR007不断接近7D资金利率............6图表7：3月中旬央行逆回购净投放量明显减少...........................................6图表8：年初以来7D R-DR资金利差保持平稳...........................................6图表9：3月以来资金期限利差波动下行.....................................................6图表10：3月全市场资金情绪指数多数情况下处于50点位以下................7图表11：3月央行3M和6M买断式逆回购均净回笼资金...........................7图表12：2026年3月普通国债净融资量不及去年同期...............................8图表13：2026年3月普通国债发行加权平均年限处于近三年高位............8图表14：2月新增一般债发行明显超过去年同期........................................9图表15：26年Q1新增专项债同比多增约2000亿元.................................9图表16：2026年3月地方债发行加权平均年限环比有所下降..................10图表17：2-3月置换债发行规模不及去年同期...........................................10图表18：2025年特别国债发行起始时间较24年有所提前.......................10图表19：26年初工业增加值同比增速有所上行.........................................11图表20：26年2月社零增速同比上行至2.8%..........................................12图表21：26年2月餐饮收入同比增速回升至4.8%..................................12图表22：春节消费带动下烟酒、食品和服装等分项社零增速明显上行.....12图表23：2026年1-2月固定资产投资增速转正........................................13图表24：2026年1-2月基建投资增速明显回升........................................13图表25：运输设备、纺织等领域投资累计同比增速较前值大幅回升.........13图表26：26年3月EPMI指数环比大幅上行............................................14图表27：2026年3月EPMI生产指数回升至62.3%................................14图表28：2026年3月制造业PMI环比上行..............................................14图表29：2026年3月制造业PMI重点分项均较2月有所增长................15图表30：26年3月港口集装箱吞吐量持续上行........................................15图表31：26年3月下旬煤炭日耗量超过往年同期....................................15 1.2026Q1债市及资金面回顾 1.1.2026Q1债券收益率呈现“N”型走势，30Y收益率上行较多 2026年一季度债券收益率呈现“N”型走势，其中春节前债市表现为“急跌缓修复”的特征，股债跷跷板效应较为明显，而春节后债市逆风因素逐步累积，叠加地缘因素扰动不断，通胀抬升预期不断升温，使得长债、超长债表现较为一般，收益率震荡上行，具体来看可以分为三阶段: 1）年初-1月7日：2025年末基金费率新规靴子落地，尽管正式稿与意见稿相比略有松绑，但对债市情绪提振较为有限，且权益与商品市场继续走强，沪指屡创阶段性新高的背景下，股债跷跷板效应对债市影响较大，10Y国债收益率快速上行并一度超过1.9%。 2）1月8日-春节前：随着融资保证金比例提高新规出台，权益市场涨势暂缓。此外财政部新闻发布会释放政策增量较为有限，叠加央行调降结构性政策工具利率，债市在风险偏好回落与宽货币政策呵护下震荡修复。2月初市场反复博弈10Y国债1.8%关键点位但并未击穿，直至春节前一周，债市交投意愿趋于清淡，而央行流动性投放较为积极，多头迎来一波小高潮，10Y国债收益率下破此前强阻力位1.8%，最低下至1.77%左右。 3）春节后-3月下旬：春节后首日权益市场迎来开门红，随后上海公布地产新政，债市经历春节前上涨后追涨性价比较低，叠加市场开始博弈两会增量政策出台，因此市场情绪整体偏弱。2月底伊朗局势引发资本市场大幅波动，月末最后一债市交易日，债券收益率大幅下行，不过这一下行趋势未能延续，进入3月后，市场先是对两会政府工作报告反应不大，随后在油价飙升加剧通胀担忧情绪以及进出口及经济数据表现较好等多重利空冲击下，债市持续震荡回调，尤其是超长债收益率大幅上行至年内高位。 资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所 资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所 资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所 资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所 资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所 1.2.2026Q1资金面整体保持平稳偏松，不过3月以来央行流动性投放边际收敛 从央行公开市场操作与资金面表现上来看，除了1月央行买断式逆回购操作错位及税期、月末及春节等季节性因素带来的阶段性摩擦使得资金利率波动上行外，其余时间资金面整体保持平稳偏松的状态，DR007和R007整体处于相对低位。 尽管流动性总量并不差，但1月中资金面仍经历了两次阶段性波动，第一次为1月13日-15日前后，主因是6个月买断式逆回购到期而央行续作滞后，导致市场对银行系资金水位的担忧情绪发酵；第二次为1月21日-25日前后，一方面税期走款对资金面形成扰动，另一方面北交所新股申购存在资金冻结现象，使得资金利率阶段性震荡上行。 进入2月后，春节取现因素及政府债供给压力仍在，不过央行对冲力度保持偏积极。2月央行开展18000亿元买断式逆回购，其中3个月8000亿元，6个月10000亿元，合计净投放6000亿元；MLF操作6000亿