AI与安全双主线，受益于AI拓展

AI与安全双主线，受益于AI拓展 本报告导读： 公司是中国领先的互联网和安全服务提供商，近年积极拥抱AI，践行“AI+安全”双主线战略，推出极具竞争力的AI通用大模型和现象级AI应用产品，有望受益于AI应用的广阔市场空间走上发展快车道。 投资要点： 网络安全领域积累优势凸显，专注安全领域20余年。公司是互联网免费安全倡导者，先后推出360安全卫士、360手机卫士、360安全浏览器等安全产品。公司深耕安全行业，拥有安全人才3800余人，培养和集聚“白帽子军团”，具备出色的漏洞挖掘与攻防对抗能力。积极布局AI，自研通用大模型并打造出现象级AI应用产品。公司 行业空间稳健增长，公司以AI方式重构数字安全防护。IDC数据显示，中国网络安全市场规模将从2024年的112亿美元增长至2029年的178亿美元，五年复合增长率为9.7%。2025年上半年，公司面向AI安全实战需求，重磅推出“360安全智能体”，以AI原生方式重构数字安全防护体系，成为AI+安全融合的新标杆。“360安全智能体”以“360安全大模型”为大脑，构建技术架构，通过任务编排、指令调度、记忆存储等能力，调用安全知识、工具，模仿人类“慢思考”的过程，对安全大模型的结果进行纠错和能力增强，实现威胁深度识别与检测结果高可靠性的统一。围绕自动化威胁狩猎、深度分析研判、威胁攻击溯源、钓鱼邮件检测等核心安全场景，公司构建100+安全领域专家智能体，支撑实现7×24小时智能防护。 风险提示：行业竞争加剧；运营管理风险；地缘政治风险。 1.盈利预测与投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）互联网广告服务：公司互联网广告及服务业务主要依托“纳米AI搜索”“360搜索”“360浏览器”“360安全卫士”“360软件管家”等360全线PC端及移动端产品作为流量入口，通过互联网广告及服务实现流量价值 的商业化转化。公司积极顺应“人工智能+”发展趋势，持续推进AI原生产品研发与提升既有产品的“AI”含量。一方面，公司基于自研大模型能力及深厚的互联网技术积累，推出“纳米AI搜索”“360AI办公”等深受用户喜爱的AI原生产品，逐步构建起360AI应用生态矩阵。另一方面，公司持续推动对现有全系互联网产品的AI升级，显著提升产品功能，改善用户体验，带动用户使用粘性和时长持续提升。在PC端，公司整体保持较高的市场渗透率和用户活跃度。截至报告期末，公司PC安全产品用户规模持续领先；PC安全卫士平均月活跃用户数（MAU）4.3亿，市场占有率约95%；360安全浏览器平均月活跃用户数（MAU）近4亿，市场占有率约80%。然而由于PC端流量持续下滑，公司24年互联网广告营业收入同比下降约8%，预计后续公司互联网广告营业收入将企稳，预计2025-2027年的增速分别为1.00%、0.00%、3.00%，毛利率分别为67.50%、67.00%、66.50%。 2）安全及其他：公司致力于构建覆盖“云、管、端”的立体化安全防护体系，为政企客户提供从终端安全、网络防护到数据保护的多层次安全服务，通过构建开放的安全生态，整合上下游产业链资源，为客户提供定制化、一站式的安全解决方案。公司先后推出“360安全云”、“360安全大模型”、“360安全智能体”，360全线安全产品稳步开展智能化迭代升级。公司后续将改善安全业务结构，优先承接高毛利业务，预计安全板块营收将保持稳定，毛利率持续提升。预计2025-2027年营收增速分别为-7%、2.50%、4.00%，毛利率分别为63.00%、65.00%、66.00%。 3）智能硬件：公司围绕智能摄像机、可视门铃与行车记录仪等产品构建安全智能硬件业务体系。25年公司加大海外产品研发投入，海外爆品策略成果显现，海外业务实现快速增长。部分海外明星产品如行车记录仪“G980系列”和“R811系列”在亚马逊（Amazon）电商平台多区站点销售排名成绩亮眼。另一方面，公司在国内市场优化销售战略，提升销售运营效率。同时，通过AI赋能全系硬件产品，增强产品功能和用户体验，尤其在可视门铃、行车记录仪品类，公司持续保持行业领先地位。由于公司智能硬件战略重心从国内转向海外，预计将经历短暂阵痛后重回增长轨道，预计2025-2027年营收增速分别为-6.50%、-7.50%、8.00%，毛利率分别为28.00%、28.00%、28.00%。 4）互联网增值服务-游戏：公司互联网增值服务-游戏是以端游（Wargaming研发的《坦克世界》和《战舰世界》中国区运营）业务，页游、手游的独代及联运平台业务为主。《坦克世界》与《战舰世界》作为全球最具影响力的军武类游戏之一，凭借高度还原的历史战车与战舰、策略深度以及团队协同对抗体验，长期占据该类游戏领域重要地位，拥有广泛国际影响力和深厚玩家基础。预计公司互联网增值服务-游戏业务将保持稳定，预计2025-2027年营收增速分别为3.00%、1.00%、2.00%，毛利率分别为90.00%、90.00%、90.00%。 5）互联网增值服务-其他：公司互联网产品增值服务-其他主要是在公司现有产品的基础功能上，不断结合用户在办公与日常生活中的多样化需求，推出面向高频场景的增值服务，形成会员制订阅收入。公司产品矩阵已涵盖“纳米AI搜索”“360AI办公”，以及输入法、扫描、翻译等专项场景应用，致力于为用户提供更加智能、便捷的AI工具与使用体验。未来公司将不断自研新产品，提升服务质量，提升续费率，预计2025-2027年营收增速分别为105.00%、50.00%、20.00%，毛利率保持在90%水平。 6）其他业务：其他业务为公司核心业务的补充，收入占比较小且业务具有偶发性，并非公司战略发展重点。该板块未来将以自然增长为主，规模效应有限，对公司整体业绩影响甚微。预计2025-2027年营收增速分别为10%、0%、10%，毛利率分别为96.00%、95.00%、95.00%。 1.2.估值分析 我们采用PS估值法，对三六零进行估值。 考虑到三六零业务覆盖数字安全、AI搜索/浏览器以及AI办公/会员订阅等展开，我们选取昆仑万维、启明星辰、金山办公作为可比公司。其中，昆仑万维把AGI与AIGC作为核心业务，布局AI大模型、AI搜索、AI短剧、AI音乐、AI游戏、AI社交等多条应用线，在AI搜索等领域和三六零对标；启明星辰专注信息网络安全，产品主要是安全产品和安全运营与服务和三六零 的数字安全业务形成对标；金山办公是SaaS领域龙头，产品端既有面向个人场景的WPS AI办公助手，也有面向组织和企业的WPS 365、WPS AI企业版、WPSAI政务版，可以类比三六零的AI办公订阅业务。 预计2025-2027年，三六零营业收入分别为83.80/88.47/94.21亿元，可比公司2026年平均估值水平位9.09倍PS，考虑公司同时覆盖安全、搜索/流量入口及AI办公等多个方向，业务稀缺性与想象空间均强于单一安全或单一办公软件可比公司，给予三六零一定估值溢价，给予三六零2026年12倍PS，合理估值为1062.15亿元人民币。 2.风险提示 1）行业竞争加剧的风险2）运营管理风险3）地缘政治风险 本公司是本报告所述金山办公(688111)的做市券商。本报告系本公司分析师根据金山办公(688111)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号