U.S.-China Tech/Tariff War: Blackwell Chip Likely to Fail

全球 | 科技 美中科技/贸易战：Blackwell芯片可能无法胜任这项任务。 特朗普表示，他将在与习近平的即将进行的会谈中考虑是否允许中国购买英伟达（NVIDIA）的Blackwell人工智能芯片（我们假设是B30）。这方向是正确的，因为它意味着中国的稀土出口管制为中国提供了谈判筹码。但中国已经禁止购买所有专门为中国设计的降级芯片。中国希望能够自主生产人工智能芯片，并减少对美国技术的依赖。因此，我们认为只有放松半导体制造设备（WFE）的出口管制才能带来实质性的改变。我们对此持乐观态度。 特朗普愿意考虑向中国出售Blackwell AI芯片是朝着正确方向迈出的一步。昨天，特朗普总统表示他将在本周四与习近平会面，并表示将考虑允许中国购买NVDA的Blackwell AI芯片，我们假设他指的是传闻中的B30，NVDA B300的低级版本，符合当前的美国出口限制。我们认为这表明事情正在朝着正确的方向发展，因为特朗普热衷于与中国达成交易。我们认为中国加强稀土元素（REE）出口控制提供了其优势，因为它对半导体供应链的长期影响深远，从而影响到国防、技术和汽车等行业。这也强烈表明，鉴于对美国股市和2026年美国中期选举的负面影响，特朗普不想与中国的关系陷入下降螺旋。 但是，B30可能不足以促成任何交易，我们认为WFE出口管制是一张能够扭转局面的牌。中国目前禁止购买任何为特定于中国的AI芯片降级，无论芯片供应商是谁。因此，B30被禁止，即使特朗普允许NVDA将其出售给中国，这与NVDA的H20情况相同。中国在技术本地化方面有明确的目标，包括能够制造自己的AI芯片，以减少对美国技术的依赖。WFE本地化一直在进行中，但这极具挑战性，中国实现这一目标需要很长时间。因此，我们相信中国不是在寻找从美国购买更多先进芯片的能力，而是在寻求扩展制造自己AI芯片的能力。在未来两年内，中国面临的最大瓶颈是由于美国技术限制导致的7纳米晶圆厂产能限制。因此，我们仍然认为，除了美国在台湾问题上的立场外，唯一能够推动两国贸易谈判进展的牌是，美国放宽对WFE的出口管制。也就是说，美国愿意向中国出售能够生产7纳米芯片的WFE（包括允许荷兰政府放宽出口管制并出售高端DUV工具），以便中国能够迅速扩大7纳米的产能，制造本土设计的AI芯片。 我们对前景持乐观态度，但风险在于中国可能会比我们想象的更加强硬。特朗普愿意将B30作为一个步骤提出是合理的，因为在任何交易中，一方不会一开始就提供最佳条款。然而，WFE出口管制放松可能会在特朗普政府内部引发许多冲突。从中国的角度来看，它可能认为到2027/8年（随着世界进入1.4nm技术阶段）能够购买更多二手7nm WFE的可能性，因此瓶颈可能只持续两年。因此，中国可能不愿意为了这样的提议而做出太大的让步。但我们对积极的结果保持乐观，因此继续关注西方WFE和中国的数据中心名称，如GDS US和VNET US的买家。 爱迪生·李，CFA* | 股权分析师852 3743 8009 | edison.lee@jefferies.com *尼克·程 | 平衡分析师+852 3743 8750 | nick.cheng@jefferies.com Matt Ma * | 股权分析师852 3767 1109 | matt.ma@jefferies.com杰克·海* | 研究员+852 3743 8084 | jacky.he@jefferies.com+852 3743 8084 | 杰弗里斯公司杰克·赫先生邮箱：jacky.he@jefferies.com+852 3743 8750 | 尼克·程@杰富瑞斯公司.com 安妮·平，CFA，FRM * | 股权分析师+852 3767 1273 | annie.ping@jefferies.com 公司估值/风险 GDS控股有限公司 基于SOTP方法计算出的PT为67.12美元（基于DayOne（GDSI）的2027年预期EV/EBITDA为25倍，以及GDS中国2030年预期EV/EBITDA的20倍），意味着22.7倍的报告EV/EBITDA。下行风险包括：1）美国对马来西亚非美公司禁止出口先进AI芯片的潜在变化；2）其关键中国CSP客户市场份额持续流失；3）中国需求增长恢复不及预期；4）在GDS运营的柔佛及其他海外城市竞争更加激烈。 英伟达公司 目标股价：205美元暗示了我们对2027年每股收益（EPS）6.82美元的30倍预期。 风险： 来自英特尔（INTC）、AMD以及超大规模企业内部设计的ASIC，新兴的竞争威胁正在抢占市场份额并给平均售价带来压力。 •降低企业和超大规模公司数据中心资本支出。 • 汽车平台的增长速度低于预期。 VNET集团 我们的价格目标是基于SOTP计算的。影响我们价格目标的风险包括需求增长低于预期、未能从政府获得足够的电力分配，以及由于竞争加剧导致的价格低于预期。 分析师认证： 我，爱迪生·李，CFA，声明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（们）和相关公司（们）的个人看法。我还声明，我的薪酬的任何部分过去、现在或将来都与本研究报告中的具体建议或观点没有直接或间接关系。 我，程尼克，认证，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我个人对主题安全（们）和主题公司（们）的看法。我还认证，我的薪酬的任何部分均未曾、现在或将来直接或间接与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。 我，杰克·何，声明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对主题安全（们）和主题公司（们）的个人看法。我还声明，我的报酬的任何部分从未、现在或将来与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。 我，马特·马，保证本研究报告中所表达的关于主题安全（们）和主题公司（们）的所有观点准确反映了我个人的观点。我还保证，我的薪酬的任何一部分都与本报告中表述的具体推荐或观点没有直接或间接的关系。 我，安妮·平，CFA，FRM，郑重声明，本研究报告中所表达的所有观点均真实反映了我个人对相关证券（或证券组合）及相关公司（或公司组合）的看法。同时，我也声明，我的薪酬与本研究报告中具体推荐或表达的观点无关，无论是直接还是间接。 非美国分析师的登记：爱迪生·李，CFA在Jefferies香港有限公司工作，这是Jefferies LLC的非美国分支机构，未在FINRA登记/合格为研究分析师。此分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员公司）的关联人员，因此可能不受FINRA第2241条规则和关于与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师持有的证券交易的限制。 非美分析师登记：Nick Cheng受雇于Jefferies香港有限公司，Jefferies LLC的非美分支机构，并未在FINRA注册/取得研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员公司）的关联人员，因此可能不受FINRA第2241规则以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有证券交易的限制。 非美国分析师的注册：He Jacky受雇于Jefferies香港有限公司，Jefferies香港有限公司是Jefferies LLC的非美国分支机构，且未在FINRA注册/取得研究分析师资格。此分析师可能不是Jefferies LLC（一家FINRA会员公司）的关联人员，因此可能不受FINRA规则2241的限制，以及与目标公司沟通、公开露面和交易研究分析师持有的证券的限制。 非美国分析师的注册：马特·马受雇于Jefferies香港有限公司，Jefferies LLC的非美国分支机构，未在FINRA注册/资格认证为研究分析师。此分析师（们）可能不是Jefferies LLC，一家FINRA会员公司，的关联人员，因此可能不受FINRA第2241号规则以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易的约束。 非美分析师注册：Annie Ping，CFA，FRM受雇于Jefferies香港有限公司，Jefferies LLC的非美国分支机构，并未在美国金融业监管局（FINRA）注册/具备研究员资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（一家FINRA会员公司）的关联人士，因此可能不适用FINRA Rule 2241以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易的限制。 正如所有Jefferies员工的情况一样，负责本报告中讨论的金融工具覆盖的分析师（们）的薪酬部分基于公司的整体业绩，包括投资银行业务收入。我们力求根据需要更新我们的研究。 然而，各种规定可能会阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大多数报告都是根据分析师的判断在不规则的时间间隔内发布的。 投资推荐记录 (第3(1)e款和第7款《海事法》）推荐发布2025年10月29日 早上7:46推荐分发2025年10月29日 早上7:46 杰富瑞斯评级解释 购买 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格增值加上收益）达到或超过15%的证券。 持有 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格增值加收益）为正15%或负10%的证券。表现不佳 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格增值加收益）为负10%或更低的证券。对于评级为买入的证券，若平均证券价格持续低于10美元，预计在12个月内总回报（价格增值加收益）为20%或更多，因为这些公司的波动性通常高于整体股市。对于评级为持有的证券，若平均证券价格持续低于10美元，预计在12个月内总回报（价格增值加收益）为±20%。对于评级为表现不佳的证券，若平均证券价格持续低于10美元，预计在12个月内总回报（价格增值加收益）为负20%或更低。 NR - 投资评级和价格目标已暂时暂停。此类暂停符合相关法规及/或杰富瑞政策。 CS - 停止覆盖。Jefferies已暂停对此公司的覆盖。NC - 未涵盖。Jefferies不涵盖该公司。受限 - 描述发行商，在杰弗里斯参与某些交易的情况下，公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的通讯，包括投资建议。 监控 - 描述正在监控其公司基本面和财务状况的证券，且不提供对该公司投资价值的财务预测或观点。 估值方法 Jefferies的评级分配方法可能包括以下内容：市值、成熟度、增长/价值、波动性和未来12个月的预期总回报。价格目标基于多种方法，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、EPS、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、P/E、PE/growth、P/CF、P/FCF、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组P/E、部分总和、净资产价值、股息回报以及未来12个月的股东权益回报率（ROE）。 Jeffries特许经营精选 Jefferies品牌精选包括在过去12个月中，从我们的股票分析师精选出的最佳股票想法。股票选择基于基本面分析，并可能考虑其他因素，如分析师的信念、差异化分析、有利的风险/回报比以及Jefferies分析师推荐的投资主题。Jefferies品牌精选将仅包括被评级为“买入”的股票，数量可能根据分析师的推荐而变化。股票将在出现新的机会时被添加，并在加入的原因发生变化、股票达到预期回报、不再被评级为“买入”以及触发止损时被移除。那些在S&P 500股票中波动性处于底部25%的股票将继续维持15%的止损，其余股票将维持20%的止损。品牌精选并非旨在代表推荐的股票组合，也不基于行业，但我们会指出我们认为精选股票属于哪种投资风格，如增长或价值。 风险可能阻碍我们实现股价目标 本报告是为了普遍分发而编制的，并不提供针对个别投资者的投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能不适用于所有投资者，投资者必须根据其特定的投资目标和财务状况自行做出投资决策，并在必要时利用自己的财务顾问。本报告中推荐的金融工具的历史表现不应被视为对未来结果的指示或保证。本报告中提到的任何金融