核心观点与关键数据
- 毛利率稳步回升：2025年公司毛利率为13.9%，同比提升0.6个百分点，主要因结转项目毛利率改善，结转项目以2022年及2023年拿地项目为主。减值计提政策谨慎，全口径减值准备余额114亿元，为后续毛利率修复奠定基础。
- 销售表现优异：2025年全口径合约销售金额1220亿元，权益合约销售金额909.3亿元，回款率105%，同比提升3个百分点，现金流安全垫厚实。全口径销售排名稳居全国TOP7，37个城市市占率位列当地前十。
- 土储结构健康：截至2025年末，公司土储总可售货值2217亿元，2022年及之后拿地占比83%。2025年新增拿地货值1304亿元，总地价654亿元，重点布局一线+强二线+福建省核心城市，上海、北京、杭州、成都及福建土储货值合计占比65%。
- 财务安全边际高：截至2025年末，公司净负债率34.8%，维持稳健杠杆水平；现金短债比3.6倍，短期偿债能力充足；存量融资成本3.15%，较2024年末下降41BP，其中银行借款利率低至2.25%。
- 分红慷慨：2025年公司每股分红0.9港元，采用以股代息灵活方式，分红率56%，同比提升4个百分点。
研究结论
- 维持“买入”评级：公司拿地销售均处于行业领先地位，历史包袱较轻，随着库存出清和2022年及之后新拿地项目逐步结转，公司毛利率具备持续修复的基础。预计公司2026/2027/2028年的归母净利润分别为39.77/40.36/41.22亿元，分别同比增长8.9%/1.5%/2.1%，2026年3月27日收盘价对应2026年PE为7.2倍。
风险提示
- 宏观经济增长放缓、行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、公司销售不及预期、人民币贬值。
