DoorDash（DASH）研报总结
营收与盈利表现
- 营收端：2025财年Q4营收39.55亿美元，同比增长38%，主要驱动力为MarketplaceGOV增长39%至296.83亿美元，总订单量增长32%至9.03亿单。剔除Deliveroo收购影响后，内生营收增速26.0%，MarketplaceGOV内生增长25.0%。
- 盈利端：Q4 GAAP净利润2.13亿美元，同比增长51%；调整后EBITDA 7.80亿美元，同比增长38%。2025年全年GAAP净利润9.35亿美元，盈利确定性增强。2025年经营活动现金流净额24.31亿美元，整体创现能力强劲。50亿美元回购授权为股东回报预留空间。
业务结构与平台能力
- 核心业务：MarketplaceGOV同比增长27.0%（剔除并购影响后23.0%），美国餐饮配送Q4增速创15个季度次高点。平台MAU突破5600万，用户粘性提升。
- 非餐饮业务：杂货与零售业务已成为核心增长引擎，2025年12月美国MAU参与非餐饮消费比例超30%，全球接近30%，Q4新增非餐饮用户数创历史新高。单位经济效益环比与同比双增，预计2026年下半年实现盈利转正。
- 会员生态：DashPass、Wolt+和DeliverooPlus会员体系规模达3500万，高频流量锁定有效摊薄单均履约成本。
研发与技术布局
- 研发投入：本季度调整后研发费用同比增长65.0%，投入强度高于营收。核心投向为“全球统一技术平台”建设，整合DoorDash、Deliveroo及Wolt，提升全球研发效率。
- AI与自动驾驶：聚焦生成式AI与自动驾驶配送（DoorDashDot），构建“自动驾驶配送平台（ADP）”，优化人机协作环节，突破履约成本瓶颈。
区域市场表现
- 国际业务：国际业务成为重要增长杠杆，剔除并购影响后国际GOV增速环比加速，单位经济效益环比改善。Deliveroo整合进度优于预期，Q4对调整后EBITDA贡献超4500万美元，预计2026年贡献约2亿美元盈利。
- 本地商业系统：通过技术架构整合，公司正从单一配送工具向连接全球商户与消费者的“本地商业系统”演进。
投资建议
- 业绩指引：预计2026年Q1 MarketplaceGOV为310.0亿至318.0亿美元。Q1调整后EBITDA指引6.75亿至7.75亿美元，环比略降，但盈利上行趋势不变。
- 盈利路径：2026年利润释放呈现“前低后高”特征，下半年盈利水平预计显著优于上半年。
- 估值逻辑：非餐饮业务盈利转正时间表（2026H2）、全球平台整合带来的经营杠杆释放、技术架构整合的成本节约效益及AI转化率提升是支撑估值溢价的核心逻辑。
风险提示
- 本地配送及零售市场竞争加剧；
- 国际业务整合及监管政策变动风险；
- 全球技术平台重构带来的研发支出超支；
- 宏观消费支出放缓对非必需品配送的影响。
