2025年报点评：心动小镇国际服表现优秀，公司持续释放利润

优于大市 2025年报点评：心动小镇国际服表现优秀，公司持续释放利润 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 传媒·游戏Ⅱ 收入：下半年公司实现营业收入26.8亿元，同比-4%，分拆看，1）游戏收入17亿元，同比-11%，主要受小镇国服高基数影响，小镇国际服2026年1月上线，目前表现显著超过国服，贡献26年游戏最大增量，管理层表示小镇长线运营仍有挑战，仍需持续做大量内容服务好玩家，后续持续关注长期留存和版本更新带来的玩家回流；公司于2025年底收购火炬之光游戏系列IP，预计未来火炬之光利润率将显著提升；2）TapTap平台业务收入9.6亿元，同比+13%，主要由于用户活跃度和广告算法改进，增速相比上半年显著放缓，主要由于下半年新游较少投广需求有限。 证券分析师：张伦可证券分析师：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525020001 证券分析师：陈淑媛021-60375431chenshuyuan@guosen.com.cnS0980524030003 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价63.90港元总市值/流通市值31594/31594百万港元52周最高价/最低价92.45/27.51港元近3个月日均成交额259.60百万港元 利润：公司经调整归母净利润8.3亿元，经调归母净利率31%，与去年同期相比提升8pct。公司经调EBITDA 8.7亿，经调EBITDA利润率从26%升至32%。公司毛利率75%，同比提升4pct，主要由于RO初心服海外表现强劲，导致按净额记的游戏收入占比提升，以及毛利率更高的TapTap收入占比提升，分拆看，游戏业务毛利yoy-8%，毛利率67%，同比提升2pct；TapTap平台毛利率提升3pct至89%，Tap平台成本基本固定，利润率随收入增长持续提升；销售费率/研发费率/管理费率分别为26%/16%/3%，同比+0.7pct/-1.8pct/-1.4pct，利润杠杆持续释放。值得一提的是，TapTap制造年初推出，目前每天有10-20款Tap制造做的游戏上线Tap平台，目前仍处于测试期，投入可控；TapPC版通过拓供给提升新用户数量，与更多跨端新游从测试预约期开始合作，管理层表示TapTap制造和TapTap PC版均不会对今年收入及利润产生直接影响。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 股东回报：2026年1月至3月26日公司共回购2.1亿港币，共回购0.6%公司股份。 相关研究报告 《心动公司（02400.HK）-游戏研发能力持续验证，TapTap平台生态繁荣》——2026-03-19 投资建议：维持“优于大市”评级。心动小镇国际服表现良好，TapTap广告业务持续受益于潜在库存释放和新游投广需求提升，我们基本维持2026-2027年公司收入73/82亿元，新增2028年收入91亿元；调整2026-2027年公司经调净利分别为22/26亿元，调整幅度为+12%/+15%，预计TapTap平台利润弹性大且Tap制造和PC版投入不影响短期利润，新增2028年经调净利28亿元。目前公司对应26年PE约为13x，维持“优于大市”评级。 风险提示：公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。 整体表现 下半年公司实现营业收入26.8亿元，同比-4%，分拆看，1）游戏收入17亿元，同比-11%，主要受小镇国服高基数影响，小镇国际服2026年1月上线，目前表现显著超过国服，贡献26年游戏最大增量，管理层表示小镇长线运营仍有挑战，仍需持续做大量内容服务好玩家，后续持续关注长期留存和版本更新带来的玩家回流；公司于2025年底收购火炬之光游戏系列IP，预计未来火炬之光利润率将显著提升；2）TapTap平台业务收入9.6亿元，同比+13%，主要由于用户活跃度和广告算法改进，增速相比上半年显著放缓，主要由于下半年新游较少投广需求有限。 公司经调整归母净利润8.3亿元，经调归母净利率31%，与去年同期相比提升8pct。公司经调EBITDA8.7亿，经调EBITDA利润率从26%升至32%。公司毛利率75%，同比提升4pct，主要由于RO初心服海外表现强劲，导致按净额记的游戏收入占比提升，以及毛利率更高的TapTap收入占比提升，分拆看，游戏业务毛利yoy-8%，毛利率67%，同比提升2pct；TapTap平台毛利率提升3pct至89%，Tap平台成本基本固定，利润率随收入增长持续提升；销售费率/研发费率/管理费率分别为26%/16%/3%，同比+0.7pct/-1.8pct/-1.4pct，利润杠杆持续释放。值得一提的是，TapTap制造年初推出，目前每天有10-20款Tap制造做的游戏上线Tap平台，目前仍处于测试期，投入可控；TapPC版通过拓供给提升新用户数量，与更多跨端新游从测试预约期开始合作，管理层表示TapTap制造和TapPC版均不会对今年收入及利润产生直接影响。 运营数据看，本季度TapTap中国版MAU4500万，yoy+2%，用户活跃度有所提升，国际版MAU430万，yoy-14%，国际版仍为开始货币化。 股东回报看，2026年1月至3月26日公司共回购2.1亿港币，共回购0.6%公司股份。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级 心动小镇国际服表现良好，TapTap广告业务持续受益于潜在库存释放和新游投广需求提升，我们基本维持2026-2027年公司收入73/82亿元，新增2028年收入91亿元；调整2026-2027年公司经调净利分别为22/26亿元，调整幅度为+12%/+15%，我们预计TapTap平台利润弹性大，Tap制造和PC版投入不影响短期利润，新增2028年经调净利28亿元。目前公司对应26年PE约为13x，维持“优于大市”评级。 风险提示 公公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险。 财务预测与估值 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032