核心观点
- 心动公司2025年年报显示，下半年实现营业收入26.8亿元，同比-4%，主要受小镇国服高基数影响，但小镇国际服表现显著，贡献最大增量。
- 公司经调整归母净利润8.3亿元，经调归母净利率31%，同比提升8pct，经调EBITDA利润率从26%升至32%。
- 毛利率75%，同比提升4pct，主要由于RO初心服海外表现强劲和TapTap收入占比提升；游戏业务毛利yoy-8%，TapTap平台毛利率提升至89%。
- 销售费率/研发费率/管理费率分别为26%/16%/3%，同比+0.7pct/-1.8pct/-1.4pct，利润杠杆持续释放。
- TapTap制造和TapTapPC版均不会对今年收入及利润产生直接影响，目前处于测试期，投入可控。
关键数据
- 下半年游戏收入17亿元，同比-11%，主要受小镇国服高基数影响；小镇国际服贡献26年游戏最大增量。
- TapTap平台业务收入9.6亿元，同比+13%，主要由于用户活跃度和广告算法改进。
- 公司共回购2.1亿港币，共回购0.6%公司股份。
研究结论
- 维持“优于大市”评级，预计2026-2027年公司收入73/82亿元，新增2028年收入91亿元；调整2026-2027年公司经调净利分别为22/26亿元，调整幅度为+12%/+15%。
- 预计TapTap平台利润弹性大，Tap制造和PC版投入不影响短期利润，新增2028年经调净利28亿元。
- 目前公司对应26年PE约为13x。
风险提示
- 公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险。
