核心观点
- 事件：公司2025年实现营收288.7亿元，同比增长7.3%；归母净利润70.4亿元，同比增长10.9%。25Q4营收72.5亿元，同比增长11.4%；归母净利润17.2亿元，同比增长12.3%。公司全年分红比例113.0%，股息率3.5%。发布2026年员工持股计划，2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5%。
- 收入端：25Q4收入端加速增长，酱油与调味酱表现优于整体。分品类，酱油/蚝油/调味酱/其他2025年收入同比+8.5%/5.5%/9.3%/14.6%，25Q4收入同比+10.5%/4.3%/8.4%/18.4%。分区域，东部/南部/中部/北部/西部2025年收入同比+13.6%/+12.5%/+8.0%/+5.8%/+5.2%，25Q4收入同比+18.7%/+11.6%/+10.2%/+8.5%/+0.2%。分渠道，线下/线上2025年收入同比+7.9%/31.9%，25Q4收入同比+9.2%/31.1%。线上渠道高速增长；经销商数量为6702家，同比2024年末-0.1%，保持相对稳定。
- 毛利率与费用：2025年归母净利率为24.4%，同比+0.8pcts。毛利率为40.2%，同比+3.2pcts，得益于品类结构优化、原材料采购成本回落，叠加内部供应链精益管理。销售费用率为6.7%，同比+0.6%，预计主要系业务拓展的战略性投入；管理费用率为2.4%，同比+0.2%，预计主要系人才队伍投入增加。25Q4归母净利率为23.7%，同比+0.2pcts。毛利率为41.0%，同比+3.3pcts；销售费用率为6.7%，同比+0.1%；管理费用率为2.3%，同比-0.5%。
- 短期与长期展望：短期看，春节期间餐饮需求恢复较好，预计全年趋势有望延续，支撑收入端稳健增长；成本端压力可控，原料已部分锁价，调味品具备提价机制对冲。长期看，渠道端积极优化客户结构与推动渠道体系恢复；产品端探索复合调味汁、有机及低盐类等健康导向调味品。
- 投资建议：预计2026~2028年收入同比+8.4%/8.0%/7.6%，归母净利润同比+12.9%/11.9%/11.2%，PE分别为30/27/24X。维持“推荐”评级。
- 风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。
关键数据
- 2025年收入：288.7亿元，同比增长7.3%
- 2025年归母净利润：70.4亿元，同比增长10.9%
- 2025年25Q4收入：72.5亿元，同比增长11.4%
- 2025年25Q4归母净利润：17.2亿元，同比增长12.3%
- 2025年分红比例：113.0%
- 2025年归母净利率：24.4%
- 2025年毛利率：40.2%
- 2025年销售费用率：6.7%
- 2025年管理费用率：2.4%
- 2026~2028年收入预测：同比增长8.4%/8.0%/7.6%
- 2026~2028年归母净利润预测：同比增长12.9%/11.9%/11.2%
- 2026~2028年PE：30/27/24X
研究结论
公司2025年业绩表现亮眼，收入端加速增长，毛利率提升，费用控制稳健。短期餐饮需求修复，成本端压力可控，长期渠道与产品端持续优化，看好公司全年表现。维持“推荐”评级。
