固定收益点评：“固收+”赎回压力如何？

“固收+”赎回压力如何？ 3月以来，地缘冲突升级，股市大幅下跌。近期，美伊冲突升级致霍尔木兹海峡通航受阻，油价暴涨触发滞胀担忧；而美联储3月FOMC会议上调通胀预期至2.7%，点阵图暗示全年仅降息一次，全球流动性预期转向。3月以来，权益、转债市场明显调整，致使年初以来，宽基指数的累计涨跌幅多数转负。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com “固收+”以纯债打底，以转债、股票作为收益增强，权益资产走弱导致近期“固收+”出现明显回撤，赎回压力加大。Wind短期纯债/中长期纯债/一级债基/二级债基指数年初至3月27日累计收益率分别为0.45%/0.64%/0.65%/0.27%。具体到产品而言，债基依靠票息收益，多数累计收益率为正，短期纯债、中长期纯债年初以来累计收益为负的分别占3%、7%，而一级债基/二级债基分别占10%、27%。 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 而年初以来中短债表现较好，理财产品年初以来多取得正收益，破净率也相对较低。年初至3月27日，有3.8%的理财累计收益率为负，多数理财累计收益率在0.3%-0.8%，有10.2%累计收益率在0%-0.3%，33.6%累计收益率在0.3%-0.5%，41.2%累计收益率在0.5%-0.8%。截止3月27日，存量理财产品中，破净率为1.1%。 1、《固定收益定期：K型盈利与利率》2026-03-292、《固定收益定期：跨季资金平稳，存单低位震荡——流动性和机构行为跟踪》2026-03-283、《固定收益定期：农产品价格延续回落——基本面高频数据跟踪》2026-03-24 2025年下半年机构增配权益资产力度较大，近期“固收+”赎回压力加大，可能导致机构抛售、资产加速下跌的负反馈。2025年下半年，权益市场表现亮眼，各类机构普遍有加仓动作。1）理财：2025年年末权益类资产在理财资产中占比1.9%，低于年中2.4%的比例。但公募基金占理财资产比例从年中的4.2%上升至5.1%，可能是通过公募基金增持了权益或固收+资产。2）养老金：养老金对权益类资产占比从6.4%提升至9.6%。3）保险：保险股票投资占比从8.5%升至9.7%。4）二级债基：权益占比从11.64%提升至13.93%。汇总来看，理财、保险、养老金、二级债基2025年下半年增配的股票超7000亿元。而“固收+”基金增量主要在二级债基，2025年下半年总资产增加了7900亿元。 通过对股票和债券走势的不同情景假设来进行测试后续固收+资金面临的净值回撤压力。我们测试显示，若非继续出现股债大幅双杀，理财净值大幅回撤风险有限，理财被动赎回风险有限，可能存在一定的主动赎回压力。按理财资产配置情况设定股债7.5:92.5的配比，固收类资产按年化票息1.7%（5年国开债到期收益率）计息，久期按当前理财产品期限设定为1.34年。3个月理财产品在股市下跌15%、利率上升10bps的情况下，季度平均收益率才会转负。如果不是出现股债较大幅度持续双杀，理财被动赎回压力相对有限。但如果股市风险继续存在，理财可能存在预防性赎回可能。 持有权益类资产较多的一级债基和二级债基在负反馈中可能面临更大的赎回压力，但压力仍然可控。一级债基持有较多可转债、二级债基则同时持有较多的可转债和股票，同时这些产品债券久期与中长期纯债基金相仿，因此一级债基和二级债基是市场下跌过程中面临赎回压力最大的品种。从产品规模角度看，二级债基规模远超一级债基。从回撤来看，即使债券利率保持目前为止不变，如果股市回撤10%，那么也会有11.9%和4.3%的二级债基回撤超过3%和5%，规模分别在7263亿和1584亿。也可能产生一定赎回压力和负反馈效应。如果出现股债双双回撤，那么二级债基净值回撤压力可能更大。考虑到二级债基和一级债基同时持有大量信用债和利率债，因此，大额赎回可能同时会对债市和股市造成冲击。 “固收+”赎回压力继续演绎，可能导致其减配权益资产、二永利差走阔、期限利差收窄。首先，“固收+”产品以权益产品作为收益增厚部分，权益下跌引发的“固收+”赎回，会直接导致其卖出权益资产。其次，由于二永流动性较强，在市场调整中容易被优先抛售，如2022年一季度、2022年末赎回潮，二永利差较普信债均明显走阔。“固收+”基金的持仓债券中，信用债占比31%，二永债占比15%，如果“固收+”赎回强度较大，可能导致二永被集中抛售，二永估值加速下跌、利差走阔。此外，在赎回压力较大时期，公募基金往往先抛售期限较短、流动性较强的券种换取流动性，叠加当前短端利率处于低位、期限利差较大，因此“固收+”赎回或导致短端利率上行、期限利差阶段性收窄。 风险提示：货币政策超预期；利率超预期上行；股票市场波动加剧。 内容目录 一、3月以来，固收+赎回压力加大...................................................................................................................3二、“固收+”赎回的背景——机构增配权益资产...............................................................................................5三、“固收+”净值回撤压力测算........................................................................................................................83.1理财面临的赎回压力如何？..................................................................................................................83.2基金面临的赎回压力如何？..................................................................................................................9四、“固收+”赎回的风险................................................................................................................................12风险提示.........................................................................................................................................................13 图表目录 图表1：3月以来权益市场明显调整.................................................................................................................3图表2：10年国债收益率和上证综指...............................................................................................................3图表3：纯债基金指数走势..............................................................................................................................3图表4：“固收+”债基指数............................................................................................................................3图表5：年初至3/27债基累计涨跌幅分布情况.................................................................................................4图表6：理财净值分布 只）...........................................................................................................................4图表7：年初至3/27理财累计涨跌幅分布 只）.............................................................................................4图表8：理财资产配置变化..............................................................................................................................5图表9：理财资产配置占比变化.......................................................................................................................5图表10：养老金资产配置结构变化..................................................................................................................5图表11：保险资产配置占比变化.....................................................................................................................6图表12：保险资产配置净值变化 亿元）.......................................................................................................6图表13：债基资产总值变化 亿元）..............................................................................................................6图表14：偏债混合型基金资产总值变化 亿元）.............................................................................................6图表15：二级债基资产配置占比变化..............................................................................................................7图表16：2025年下半年各类机构增配股票规模 亿元）...................................