首次覆盖报告：政策利好密集落地，战略布局持续深化

核心观点与投资要点

• 投资评级与估值：公司作为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运作及与LVMH的深度绑定，业绩复苏动能充足。预计2025-2027年营业收入分别为536.5/610.8/678.4亿元，同比增速-5.0%/+13.8%/+11.1%；归母净利润分别为35.5/50.2/61.2亿元，同比增速-16.9%/+41.4%/+22.0%，对应PE分别为41.8X/29.6X/24.2X。首次覆盖，给予"买入"评级。
• 行业与公司分析：离岛免税是近年来中国免税行业核心增量来源，2025年11月海南离岛免税升级政策实施后，行业有望逐步复苏。公司主营免税商品批发与零售，渠道覆盖离岛免税、口岸免税、市内免税、线上电商四大板块。2025Q1-3实现营收398.6亿元，归母净利润30.5亿元；25H1免税商品销售收入占比72.6%，会员人数突破4500万，海南离岛免税业务是主要收入和利润来源。
• 关键假设：海南离岛免税政策持续调整升级，海南消费复苏趋势有望继续，加上公司渠道网络持续扩容，核心业务有望迎来拐点。免税商品业务方面，预计2025-2027年免税商品收入增速分别为-1%/+17.0%/+14.0%，毛利率分别为39.7%/39.8%/39.8%。有税商品业务方面，预计2025-2027年有税商品收入增速分别为-10.0%/+6.0%/+3.0%，毛利率分别为13.5%/13.6%/13.6%。
• 有别于市场的认识：
  1. 政策支持方向明确：免税政策利好密集落地，2025年11月海南离岛免税政策升级，2025年12月海南全岛封关运作启动，政策红利驱动下，离岛免税销售呈现企稳态势。
  2. 收购DFS与LVMH入股：公司从依赖牌照向品牌资源平台转化，主导地位持续巩固，形成离岛、口岸、港澳、市内、线上的五位一体格局。
  3. 客单价抬升：海南离岛人均免税购物金额同比增长23.0%至6754元，客单价抬升主要系品类结构升级拉动，公司具有较强的供应链议价能力，盈利能力有望持续改善。
  4. 消费回流与出入境客流恢复：中国免税市场带来增量，公司有望率先受益，客流恢复将直接带动高毛利业务增长，改善整体盈利能力。
• 股价的催化剂：政策红利持续释放，离岛免税销售强劲增长；市内免税新店持续开业，网点覆盖范围持续扩大；出入境客流恢复提速，口岸免税业务弹性释放。
• 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；出入境客流恢复不及预期；政策变动风险。

关键数据与研究结论

• 财务数据：
  • 2023年营业收入67.54亿元，同比增长24.1%；2024年营业收入56.47亿元，同比下降16.4%；2025年预计营业收入53.65亿元，同比下降5.0%。
  • 2023年归母净利润6.71亿元，同比增长33.5%；2024年归母净利润4.27亿元，同比下降36.4%；2025年预计归母净利润3.55亿元，同比下降16.9%。
  • 2025-2027年免税商品收入增速分别为-1%/+17.0%/+14.0%，毛利率分别为39.7%/39.8%/39.8%；有税商品收入增速分别为-10.0%/+6.0%/+3.0%，毛利率分别为13.5%/13.6%/13.6%。
• 估值：2025-2027年对应PE分别为41.8X/29.6X/24.2X。
• 业务布局：公司已形成离岛、口岸、港澳、市内、线上的五位一体格局，25H1免税商品收入占比提升至72.6%。
• 市场趋势：海南离岛免税销售呈现企稳态势，2026年1-2月离岛免税购物金额累计105.9亿元，同比增长25.9%。