焦化副产品的产出比例是行业利润分化的决定因素
焦化产业主产品为焦炭，副产品主要包括煤焦油、甲醇、纯苯等，其经过深加工，还可以进一步产生工业萘、蒽油、甲醛、苯乙烯、己内酰胺等产品。每产出1吨焦炭，会伴随有4%~10%的煤焦油、4%~8%的甲醇、1%~5%的粗苯/纯苯。在目前焦炭利润低迷的背景下，企业副产品比例越高、利润往往表现越好。例如，中国旭阳、山西焦化等龙头企业，副产品的比例基本处于区间上限，且2023年以来，两家公司的归母净利润显著高于行业平均水平。
副产品：受油价推涨和供给收缩驱动，利润弹性可观
- 甲醇：供给端，美以伊局势升级背景下，甲醇供给或面临大幅收缩。伊朗封锁霍尔木兹海峡将中断全球约35%的海运甲醇贸易；伊朗是全球第二大甲醇生产国，其甲醇生产以气头为主，而以色列袭击的伊朗南帕尔斯气田产量占其天然气产量的80%以上，且该地区天然气供应伊朗近80%的甲醇生产；伊朗的甲醇产能约1760万吨、占全球的9%、占中东地区的63%，是第二大甲醇生产国，作为地缘冲突的主要参与方，伊朗的甲醇生产或一时难以恢复。需求端，油价上涨阶段，甲醇下游烯烃等价格上升，需求向好。甲醇供应受损，叠加需求端油价推涨的传导逻辑，甲醇价格弹性或高于油价。
- 煤焦油：作为原油产成品的重要替代品，煤焦油受油价影响较大。
- 苯：以油制路线为主，2023年国内苯产量为2311万吨，其中，以原油为原料通过催化重整、乙烯裂解、甲苯歧化等方式制作的石油苯占比83%，以煤炭为原料制作的加氢苯占17%。因此，作为原油的重要衍生产品，苯受油价影响也较大。
焦炭：供需弱平衡，行业利润见底
- 2025年焦炭产量有所增长，一方面，国内2024年新增焦化产能2602万吨、淘汰产能1626万吨、净增976万吨，2025年新增、淘汰、净增产能分别为1945、1792、153万吨；另一方面，2025年需求端铁水产量表现较好，据mysteel数据测算，2025年全国铁水产量8.86亿吨，同比增长1.1%。
- 焦炭行业进入严控总量阶段，行业供给增速放缓。“十四五”期间，国家对焦化行业的发展目标主要为“产业布局优化”、“化解过剩产能”，“十五五”规划纲要对焦化行业明确提出，“焦炭产能将实行严格的总量管控”、“计划淘汰落后焦炭产能3000万吨以上”、“对能效低于行业基准水平、环保未达到超低排放要求、长期亏损的落后产能，将依法强制淘汰”。
- 2026年预计行业供需弱平衡。2026年前2月，国内焦炭产量8255万吨，同比增长0.8%；下游方面，同期铁水产量约14427万吨，同比增长0.9%，需求表现较为稳定。内需方面，国内地产表现持续低迷，基建投资增速回暖对需求形成一定支撑；海外方面，考虑到全球对华钢铁贸易反倾销案件数量增加，以及国内于2026年重启钢材出口许可证管理，钢材出口增速或将放缓。
- 焦炭行业盈利困难，预计后续焦煤价格波动将传导至焦炭的价格端，副产品无进一步成本压力。
投资建议
当前焦炭行业利润见底，油价上升和化工品供给收缩带来焦化副产品利润增厚，焦化公司业绩有望实现底部反弹；同时，随着国际局势的不确定性提升，煤化工的战略地位提升，焦化副产物品种多、产品高端的公司有望实现估值提升。建议关注：
- 中国旭阳集团：主业成本优势较强，副产品产量规模大、收入占比高，化工品价格上涨阶段公司利润弹性大。
- 山西焦化：副产品收入占比较高，且公司参股中煤华晋，具备一定自供焦煤的成本优势，中煤华晋里必煤矿有望于2026年投产。
- 基本盘稳定的美锦能源、副产品收入占比较高的陕西黑猫：建议关注其副产品利润增厚带来的业绩拐点。
风险提示
- 地缘变动导致油价和化工品价格下降的风险。
- 需求不及预期。
- 海外反倾销力度增强。
