流动性周报20260329：债市的“小概率”风险

发布时间：2026-03-30 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 债市的“小概率”风险——流动性周报20260329 近期研究报告 ⚫收益率太高不是风险，太低才是第一，3月债市主要交易预期，期限溢价升至新高。第二，长端太高不是风险，期限利差就是长端天然的护城河。第三，短端太低是风险，没有什么承受波动的能力。第四，债市的“小概率”风险就是短端上行，破口在存单供给。第五，短期上行10BP不是难事，但长端经不起短端的上行。第六，4月对于长端的交易还是不必心急。 《二永中长端有所修复，普信继续陡峭化— —信 用 周 报20260324》-2026.03.24 ⚫风险提示：流动性超预期收紧 目录 1债市的“小概率”风险......................................................................42风险提示..................................................................................7 图表目录 图表1：3月买断式回购首次缩量..........................................................6图表2：MLF规模再次临近新高............................................................6图表3：大行债券购买增量明显大于卖出回购增量............................................6图表4：中小行债券购买增量与卖出回购增量互有高低........................................6图表5：10减1期限利差在60bp附近......................................................7图表6：30减10期限利差一度升至55BP以上...............................................7 1债市的“小概率”风险 3月债市主要交易预期，期限溢价升至新高。地缘冲突爆发后，随着原油价格几个波段的上涨，国内输入性通胀预期交易快速升温。两会之前尚有2月降准预期交易的余温，两会之后债市已经放弃对于货币政策的期待。10年期收益率上行后有所修复，30年期收益率上行后高位盘整，短端有跨季资金宽松的支撑和同业活期“补丁”的催化，至月末10减1期限利差接近60BP，30-10期限利差一度升至56BP，充分定价预期交易中的风险。 长端太高不是风险。期限利差的拉动，意味着“熊陡”形态的延续。我们在年报中讨论过，今年债市最大的风险是从“熊陡”转变成“熊平”，即短端上行后再带着长端上一波，因为历史上的“债熊”都是这种结局，如2013和2016；但我们也首先排除了这种风险，因为债务周期在出清阶段，货币政策没有率先收紧的条件。如果排除“熊平”，那期限利差就是长端天然的护城河，期限利差高，对风险的定价就充分。以这个思路看长端和超长端，大致可以认定，已经没有太大上行风险了。当然我们一直强调7-10年附近利率更稳，因为这个位置，银行配置盘买的动。但30年超长债还是有特别国债开启发行后的相对供给压力风险，还有银行久期层面的“紧平衡”制约，还有借券比例过高的活跃券的换券风险，不如10年稳，也可能“下不来”。况且机构的久期都不长，那就更谈不上风险了。 短端太低是风险。上述论述的逻辑起点是短端不会上，那短端真的不会上么？看起来是的，毕竟跨季资金这么松，毕竟同业活期“补丁”后存单还在下，没有什么明确能支撑短端上行的因素。但是，问题也出在这，一致预期过于强烈，短端的交易也非常拥挤，更为重要的是，短端的确过低了。以存单作为短端锚点来看，其与资金或政策利率之间的价差不足15BP。3年内的所有品种都维持“资产荒”的状态，也导致这个期限段内的资产几乎没有票息保护。几乎所有类型的机构都在盯着二永看，但凡有一些上行，有一些可能的资本利得空间，都会被买下来。短端如此之低，也如此紧绷，没有什么承受波动的能力。 债市的“小概率”风险就是短端上行。那短端有什么上行的理由么？唯一可能的破口在于存单的供给，确切一点是股份行的存单供给。我们前期讨论过同业存单“供需双缩”的格局，供给方的银行的确没什么发行意愿，因为负债端很宽 松，央行的买断式回购和MLF也替代了部分存单发行需求。今年年初至今的银行负债宽松都在维持，我们也相信国有大行未来的负债状态不会有太大的变化。可能得变量还是在股份行，至今机构并未大规模开启发行，有部分是额度制度重整的技术性因素，但股份行负债端依然是弱于大行的。我们担心理由来自于买断式的缩量，虽然其主要原因是机构需求的减少，而非央行主动的收缩，但无论如何对于股份行而言，这可能导致其对同业存单的发行诉求回升，就像去年10月份那样。况且，还可能有同业定期监管升级的可能性。最重要的是，存单定价过低了，前期的缩量也很极致，经不起哪怕一周的放量发行。 之所以称之为“小概率”风险，还在于其发生的破坏力。上述讨论固然概率不高，但一旦发生，以同业存单定价的刚性来看，短期上行10BP不是什么难事。以目前过低的定价来看，短端上行10BP似乎也就是回到合理定价区间，但长端可经不起短端的上行，恐怕定价后续通胀预期等风险的期限溢价不会压缩，短端的上行也会反馈到长端来。 4月对于长端的交易还是不必心急。近期随着10年期收益率的小幅回落，部分账户的久期也有所提升，似乎交易的热度要有所回归了。这里我们建议在4月乃至二季度不必心急，从因素的角度看还要等等通胀数据、地产数据的落地；从策略的角度看，2月份抓住交易机会的账户，目前无论相对还是绝对应该还算可以，自然不必急于左侧交易，二季度压力度过之后再等货币宽松的“风来”。2月没有博到资本利得的账户，可以更左侧一点，但还是首选7-10年，有配置盘的保护，更长端的交易依然存在很大难度。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048