稳定为先 流动性失控概率小 美联储加息概率大

敬请参阅最后一页之特别声明研究报告• Z.C. R&D Center 研究员 李东凯（F3002777） 李白瑜（F3025892） Tel：021-61701587 地址：上海市徐汇区襄阳南路365号B栋207 (200000) 研究报告 周报 宏观 2017年06月11日 星期日 稳定为先 流动性失控概率小 美联储加息概率大 【要点】  5月出口同比增长8.7%，好于预期  通胀稳定，CPI与PPI剪刀差继续扩大  因美元贬值央行外汇储备小幅增长  前5月广义乘用车销量同比下降0.9%  市场预期：5月新增信贷同比下降，可能不到1万亿元  资金面保持紧张，央行稳定为先，局面脱控概率较小  美国经济数据好坏不一  欧央行利率决议不变，对货币政策调整谨慎  英国大选保守党未获得半数席位  美联储6月议息会议加息概率大 【评论】 非食品价格和基数效应推动CPI上涨，需求收缩大宗价格下跌和基数效应使得PPI高位回落，CPI与PPI剪刀差逐步扩大。在周期的施压下，再通胀预期回落。因此货币政策继续偏紧与基本面背离，再紧的概率不大。5月进出口双双超预期，贸易顺差连续三个月环比上升，表明外需仍处于向好过程。前5个月国内乘用车销售疲软，拖累消费增速，此外，市场预期5月信贷下降到一万亿元以下，总的来看，未来内需存在一定的收缩风险。市场资金面保持紧张，不过利率上升幅度有限，且央行大额续作MLF，反映稳定为先，后期局面脱控概率较小。 美国经济数据显示非制造业温和扩张，但就业数据好坏不一。欧央行利率决议维持三大利率不变，删除了可能会再次下调利率的措辞，但同时下调了未来通胀预期，未提及退出QE。英国大选保守党出乎意料未获得半数席位，可能转向“软脱欧”。美联储六月议息会议在即，加息为大概率事件，外界更关注后续加息路径。 【下周关注点】 国内：5月经济金融数据是否超预期 海外：1）6月15日美联储利率决议及耶伦讲话；2）美国经济数据：5月PPI指数和CPI指数、5月零售销售数据、5月住房数据、6月密歇根大学消费者信心指数；3）日本央行利率决议；4）英国央行利率决议；5）法国议会选举 【6/5-6/9大类资产表现】 -4-20246涨跌幅度（%） 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明2 一、通胀稳定 出口超预期 非食品价格和基数效应推动CPI上涨，需求收缩大宗价格下跌和基数效应使得PPI高位回落，CPI与PPI剪刀差逐步扩大。在周期的施压下，再通胀预期回落。因此货币政策继续偏紧与基本面背离，再紧的概率不大。5月进出口双双超预期，贸易顺差连续三个月环比上升，表明外需仍处于向好过程。前5个月国内乘用车销售疲软，拖累消费增速，此外，市场预期5月信贷下降到一万亿元以下，总的来看，未来内需存在一定的收缩风险。 1、按美元计，中国5月出口同比增长8.7%，高于预期7.2%，前值为8%；中国5月进口同比增14.8%，高于预期8.3%，前值11.9%，5月贸易帐为408.1亿美元，低于预期478亿美元。其中，外需改善是出口增速回升的主要原因。 2、5月CPI同比1.5%，前值1.2%，PPI同比5.5%，前值6.4%。CPI保持温和上涨，但核心CPI涨幅2.1%不变，与以往由食品价格拉动不同，低基数和非食品价格变动正在贡献越来越大的涨幅，而PPI延续高点回落之势，主要归因于去年基数抬高以及工业品涨幅回落。 3、5月外汇储备为30535.7亿美元，前值30295.3亿美元，连增4月，美元贬值是主要原因。 4、全国乘用车市场信息联席会公布，中国5月广义乘用车销量178万辆，同比上升1.2%，环比亦升5.1%；1-5月累计销量905.4万辆，同比下降0.9%。 5、政策：财政部将小微企业年应纳税所得额上限由30万元提高至50万元，低于50万元的，其所得减按50%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税。 6、市场预期：5月新增信贷同比下降，可能不到1万亿元。 图1：5月进出口增速回升 （数据来源： Wind、中财期货研究院） -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.002012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-04贸易差额:当月值出口金额当月同比（右轴）进口金额当月同比（右轴） 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明3 图2：央行外汇储备环比小幅增长 （数据来源：Wind，中财期货研究院） 图3：前5月广义乘用车销量累计同比降0.9% -9.00%-7.00%-5.00%-3.00%-1.00%1.00%3.00%5.00%7.00%9.00%2008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/05CPI-PPICPI同比PPI同比核心CPI同比 （数据来源： Wind、中财期货研究院） 图4：前5月广义乘用车销量累计同比降0.9% （数据来源： Wind、中财期货研究院） -1500-1000-5000500100015000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002012/082012/102012/122013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/04当月环比增量央行外汇储备数据来源:Wind资讯销量:乘用车:广义:当月同比销量:乘用车:广义:累计同比10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1210-12-18-18-9-900991818272736364545%%%% 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明4 二、央行加大流动性投放 季末资金依然紧张 周内央行通过1年期MLF投放4980亿元，利率不变，另外央行重启了28天逆回购来投放跨季资金，扣除到期的MLF和逆回购规模，本周合计净投放2637亿元。央行旗下的中国金融时报发文称，央行6月大额续作MLF不是“大放水”，而是对冲到期流动性，央行仍坚持平衡操作的方式，只是时至二季度末关口，预调提前量有所增加。本周资金价格全线上升，不过幅度则受到控制。其中银行间存款类机构7天质押式回购利率周均值上升3bp至2.95%，3个月SHIBOR上升15bp至4.76%，1年期IRS上升2bp至3.61%，珠三角票据月息上升0.5个基点至4.35‰。 此外，外媒报道称中国银监会将允许部分银行推迟报送原本应于6月份提交的业务自查报告，自查内容包括同业业务和委外投资规模。知情人士称，部分银行可延期多达3个月来提交报告。此项调整是为了确保银行业去杠杆的同时，维护金融稳定。 总的来看，6月流动性会保持紧张，但稳定为先，脱控的概率较小。 图5：央行本周净投放2673亿元流动性 （数据来源： Wind、中财期货研究院） 图6：不同期限资金价格不同幅度上升 1.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00002015-06-022015-07-022015-08-022015-09-022015-10-022015-11-022015-12-022016-01-022016-02-022016-03-022016-04-022016-05-022016-06-022016-07-022016-08-022016-09-022016-10-022016-11-022016-12-022017-01-022017-02-022017-03-022017-04-022017-05-022017-06-02存款类机构质押式回购加权利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:1天SHIBOR:3个月利率互换:FR007:6个月利率互换:FR007:1年 （数据来源： Wind、中财期货研究院） 00.20.40.60.811.2-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002016/6/262016/7/102016/7/242016/8/72016/8/212016/9/42016/9/182016/10/22016/10/162016/10/302016/11/132016/11/272016/12/112016/12/252017/1/82017/1/222017/2/52017/2/192017/3/52017/3/192017/4/22017/4/162017/4/302017/5/142017/5/282017/6/112017/6/25单位：10亿总投放总回笼净资金投放/回笼 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明5 图7：票据利率上升5个基点 （数据来源： Wind、中财期货研究院） 三、海外宏观 美国经济数据好坏不一 在就业方面，5月非农就业13.8万，远不及预期的18.2万。同时，前值大幅下修。4月前值由21.1万人修正为17.4万人；3月由7.9万修正为5.0万人。这意味着在过去的三个月里，平均每月的就业人口只增长了12.1万人，是2012年以来的最弱增长。时薪增速缓慢、劳动参与率低的问题继续存在；但5月失业率进一步降低至4.3%。5月非农数据令人失望，虽然六月加息或许已经板上钉钉，但美联储下一步加息及缩表路径变的不那么明确。 图8：美国非农就业 图9：劳动参与率与平均时薪增速 数据来源：Wind、中财期货研究院 耶伦最关注的劳动力市场指标之一——4月JOLTS职位空缺却创纪录新高。 4月空缺职位增加至604.4万个，环比上涨4.5%，前值578.5万。其中住宿和餐饮业的新增职位空缺数最多，为11.8万个，几乎占了新增空缺数的一半；而耐用品制造业的职位空缺数却减少了3万个。结合4月招聘人数下滑4.7%，自主离职率维持在2.1% 高位来看，企业找到高技能的雇员越来越困难，与非农低于预期的数据呼应。 数据来源:Wind资讯 中国债券信息网中债国债到期收益率:10年票据直贴利率(月息):6个月:珠三角16-05-3116-07-3116-09-3016-11-3017-01-3117-03-3117-05-3116-05-312.42.42.72.73.03.03.33.33.63.63.93.94.24.24.54.5 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明6 非制造业方面，5月美国供应管理协会公布ISM非制造业指数为56.9，稍逊于预期，但连续89个月处于荣枯线上方，代表服务业等非制造业企业继续扩张。其中，新订单指数意外降至57.7，前值63.2。就业指数回升至57.8，前值51.4，这可能表明5月新增非农就业人数不及预期只是暂时的。 稍早公布的5月IHS Markit美国服务业