核心结论
- 黄金被错杀，现在大概率是黄金长牛当中的“黄金坑”。
- 维持3.19《美伊冲突：石油美元“黄昏”》中的判断：“石油美元”可能阶段性增强美元信用，无法扭转美元信用中期走弱的趋势。
- 美元信用大概率趋势性走弱，金价中枢也有望迭创新高。
当前黄金主要定价的是储备价值
- 2022年10月以来美国长期实际利率维持高位，但金价却快速上行，市场在定价黄金的储备价值而非交易价值。
- 原因是俄乌冲突后美国将部分俄罗斯银行排除出SWIFT系统，美元信用裂痕加速扩大。
- 1970s市场同样定价黄金的储备价值，从1971年布雷顿森林体系瓦解到1980年第二次石油危机过后，黄金十年最高上涨近20倍。
- 1970s的美国花了十年重建美元信用，如今美国工业实力和军事霸权均面临挑战，恐难以在短期扭转美元信用裂痕扩大趋势。
石油美元贸易规模扩大，对金价形成阶段性掣肘
- 在石油美元体系中，石油出口国利用赚得的美元购买美债等美国资产，支撑起美元/美债的信用。
- 今年初美国控制委内瑞拉政权和石油设施，委内瑞拉原油进入美元结算体系。
- 美伊冲突爆发后油价从中枢70美元/桶上升到100美元/桶左右，石油美元贸易量稳价升，规模进一步扩大。
- 近期油价上涨不仅虹吸了流动性，而且名义上修复了美元信用，造成黄金跌幅高于股票等资产。
伊朗长期控制霍尔木兹海峡，美元信用将中长期被削弱
- 霍尔木兹海峡是全球能源运输要道，2025年日均原油运量约为1900万桶/日，占全球消费量的18%左右。
- 如果伊朗长期封锁霍尔木兹海峡，或者通行权最终由伊朗主导，石油贸易美元结算的规则将被挑战。
- 采用美元结算的海湾地区的美国盟友原油运输受限，俄罗斯和伊朗原油份额有望提升，且不采用美元结算。
- 倘若美国无法利用军事力量保证海湾国家安全，也不排除海湾国家放弃石油贸易美元结算的可能性。
- 届时美元信用将被大幅削弱，金价将重回上行趋势。
美联储在流动性压力下选择QE，美元信用裂痕也会加速扩大
- 年中如果沃什顺利接任美联储主席，根据他的政策框架，即使通胀不能如期回落，也可能选择“降息缩表”。
- 这将更容易导致流动性危机，美联储降息会导致短期国债配置价值降低，加速跨境资本流出。
- 如果沃什真的推动缩表，将导致美元流动性加速紧缩，引发金融系统危机。
- 在金融系统、就业和通胀这三者之间，美联储的优先级顺序应为金融系统>就业>通胀，因此流动性危机会倒逼美联储宽松，甚至可能开启QE。
- 届时美元信用裂痕加速扩大，黄金也有望加速上行。
美元借石油之势压黄金，只是“狐假虎威”
- 美元信用只是随油价上涨得到名义上的修复，实际上反而因为霍尔木兹海峡被封锁或将长期被削弱。
- 因此黄金也只是阶段性被石油压制，中长期逻辑反而更加坚实。
- 如果美国最终没能夺取霍尔木兹海峡控制权，或者在流动性压力下选择QE，都会导致美元信用裂痕扩大，黄金有望迭创新高。
大类资产投资建议
- 康波萧条期中国资产有望实现“弯道超车”，“中国制造”有望成为2026年各类资金的共识，犹如下一个黄金。
- 大类资产方面建议关注黄金低位机会。
- 同时看好有望对抗地缘不确定性的A股、港股等中国资产。
- 在流动性拐点前，美债承压，美股或维持震荡，且风格或加速向价值切换。
