资产的信号：黄金被错杀！

证券研究报告2026年03月25日 黄金被错杀！ 资产的信号（20260325） 核心结论 分析师 黄金被错杀！现在大概率是黄金长牛当中的“黄金坑”！美伊冲突爆发以来，伦敦金一度跌超17%，仿佛支撑黄金上涨的“去美元化”逻辑已经失效。但我们认为当前黄金的调整是被错杀，维持3.19《美伊冲突：石油美元“黄昏”》中的判断：“石油美元”可能阶段性增强美元信用，无法扭转美元信用中期走弱的趋势：美元信用大概率趋势性走弱，金价中枢也有望迭创新高！ 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 1、当前黄金主要定价的是储备价值，背后是美元信用裂痕不断扩大 2022年10月以来美国长期实际利率维持高位，但金价却快速上行，市场在定价黄金的储备价值而非交易价值，原因是俄乌冲突后美国将部分俄罗斯银行排除出SWIFT系统，美元信用裂痕加速扩大。1970s市场同样定价黄金的储备价值，从1971年布雷顿森林体系瓦解到1980年第二次石油危机过后，黄金十年最高上涨近20倍，其中两次石油危机黄金分别上涨79%和291%。1970s的美国花了十年重建美元信用，如今美国工业实力和军事霸权均面临挑战，恐难以在短期扭转美元信用裂痕扩大趋势。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2、石油美元贸易规模扩大，对金价形成阶段性掣肘 我们在3.19《美伊冲突：石油美元“黄昏”》中指出，在石油美元体系中，石油出口国利用赚得的美元购买美债等美国资产，支撑起美元/美债的信用。（1）今年初美国控制委内瑞拉政权和石油设施，委内瑞拉原油进入美元结算体系；（2）美伊冲突爆发后油价从中枢70美元/桶上升到100美元/桶左右，石油美元贸易量稳价升，规模进一步扩大。美元信用一定程度上与石油美元贸易规模挂钩，因此近期油价上涨不仅虹吸了流动性，而且名义上修复了美元信用，造成黄金跌幅高于股票等资产。 3、如果伊朗长期控制霍尔木兹海峡，美元信用将中长期被削弱 霍尔木兹海峡是全球能源运输要道，2025年日均原油运量约为1900万桶/日，占全球消费量的18%左右，国际能源署通过释放4亿桶石油储备，阶段性维持了石油供需平衡，才带来美元有油可买、美元信用阶段修复的局面。但如果伊朗长期封锁霍尔木兹海峡，或者通行权最终由伊朗主导，石油贸易美元结算的规则将被挑战——（1）采用美元结算的海湾地区的美国盟友原油运输受限，俄罗斯和伊朗原油份额有望提升，且不采用美元结算；（2）倘若美国无法利用军事力量保证海湾国家安全，也不排除海湾国家放弃石油贸易美元结算的可能性。届时美元信用将被大幅削弱，金价将重回上行趋势。 4、如果美联储在流动性压力下选择QE，美元信用裂痕也会加速扩大 年中如果沃什顺利接任美联储主席，根据他的政策框架，即使通胀不能如期回落，也可能选择“降息缩表”（详见2.4《沃什冲击，结束了吗？》），这将更容易导 致流动性危机：（1）美联储降息会导致短期国债配置价值降低，加速跨境资本流出，而美债发行规模仍会持续扩张，供需失衡会导致流动性偏紧；（2）如果沃什真的推动缩表，将导致美元流动性加速紧缩，引发金融系统危机。我们在3.22《康波的机遇：追赶国的“弯道超车”》中指出，在金融系统、就业和通胀这三者之间，美联储的优先级顺序应为金融系统>就业>通胀，因此流动性危机会倒逼美联储宽松，甚至可能开启QE，届时美元信用裂痕加速扩大，黄金也有望加速上行。 5、美元借石油之势压黄金，只是“狐假虎威” 我们认为美元信用只是随油价上涨得到名义上的修复，实际上反而因为霍尔木兹海峡被封锁或将长期被削弱。因此黄金也只是阶段性被石油压制，中长期逻辑反而更加坚实。我们判断：如果美国最终没能夺取霍尔木兹海峡控制权，或者在流动性压力下选择QE，都会导致美元信用裂痕扩大，黄金有望迭创新高。 另外，康波萧条期中国资产有望实现“弯道超车”，“中国制造”有望成为2026年各类资金的共识，犹如下一个黄金。大类资产方面建议关注黄金低位机会。同时看好有望对抗地缘不确定性的A股、港股等中国资产。在流动性拐点前，美债承压，美股或维持震荡，且风格或加速向价值切换。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 内容目录 一、全球大类资产重点变化...................................................................................................61.1国内经济迎来开门红....................................................................................................61.2美联储态度犹豫，鹰派程度有限..................................................................................61.3美国PPI超预期...........................................................................................................71.4中东局势：围绕能源设施相互制衡的局面有望形成.....................................................81.5海外经济数据：美元利多因素较多..............................................................................8二、上周大类资产回顾...........................................................................................................92.1国内股市：上周A股下跌............................................................................................92.2海外股市：欧美普遍下跌...........................................................................................102.3海外债市：美债收益率上涨.......................................................................................102.4商品：油价上涨，金价下跌.......................................................................................112.5外汇：美元贬值，人民币升值...................................................................................11三、风险提示.......................................................................................................................12 图表目录 图1：2022年10月以来，黄金持有机会成本不变，金价持续上涨........................................5图2：1970s黄金十年翻近20倍.............................................................................................5图3：委内瑞拉在受美国制裁下仍维持了一定原油出口规模...................................................5图4：2月下旬以来油价上涨支撑了美元.................................................................................5图5：正常情况下霍尔木兹海峡原油运量占全球消费的近20%...............................................5图6：美日德法等经合组织国家合计投放约4亿桶石油储备...................................................5图7：流动性紧张倒逼美联储启动RMP..................................................................................5图8：面对流动性问题，2019年和2023年联储两次由紧转宽............................................5图9：2月美国PPI超预期......................................................................................................7 表1：前两个月工增高开，社零和固投明显改善.....................................................................6表2：美联储会议主要内容......................................................................................................7表3：中东地缘事件（截至20260321）.................................................................................8表4：海外经济数据（截至20260321）.................................................................................9表5：境内股票市场表现（截至26/3/20）..............................................................................9表6：境内股票市场行业表现（截至26/3/20）.......................................................................9表7：全球股票市场表现（截至26/3/20）............................................................................10表8：债券收益率变化（截至26/3/20）................................................................................11表9：债券市场表现（截至26/3/20）.......................................................................