“躲”可以理解，但不至于“跑”

2026年03月22日 “躲”可以理解，但不至于“跑” 本周上证指数跌3.38%，创业板指涨1.26%，恒生指数跌0.74%，大盘股涨幅居前。本周全A日均交易额22091亿，环比上周有所下降。霍尔木兹海峡封锁已持续两周以上，尽管全球各国均释放战略储备，但美以-伊战场局势并未缓和，油价依然处于100美元以上，导致本周全球风险资产开始加速下跌。在此前周报中，我们认为除非像第三次石油危机实现战争迅速终结与产油国大规模增产，否则油价中枢上移是大概率事件。这意味着基于当前油价水平，这种通胀粘性面向二季度不可否认，美联储3月议息会议已上调2026年核心PCE预期至2.7%，承认通胀回落受阻。因此，需审慎评估全球经济大滞胀乃至衰退的概率，若发生则全球权益资产就非常被动，对应降仓而非调结构。毕竟从2024年924行情以来A股大盘上涨超过1000点，其中受二次通胀直接冲击的“科技+出海”贡献超过500点。 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 目前看，2月底至今由于中国特色稳市机制存在，即便处于全球“类滞胀”交易环境中，A股韧性依然较强。自冲突爆发后标普500、道琼斯工业指数期间分别下跌5.41%、6.94%，日韩股市和欧洲市场跌幅则要更大，上证指数的跌幅仅有4.94%，沪深300仅下跌3.05%，创业板指甚至还维持着+1.26%正收益。结构上，A股防御板块领涨，高股息领涨，中小盘回撤明显。但我们目前依然无法确认全球“滞胀”或者“衰退”实际发生的概率。 相关报告 “一边倒”行不通2026-03-15永立潮头，东方不败——基于实战检验的A股“抓主线”投资方法论2026-03-13继续HALO？还是期待TACO2026-03-11新旧共舞：只要经济弱复苏，TMT就不会输2026-03-08“十五五”开局：基于底线思维的高度务实2026-03-05 1、从当前大类资产表现，呈现“强油价+美债相对高利率+大幅滑落的黄金+相对强的美元”的组合，若是衰退定价，美元不会强；若是滞胀定价，黄金不应掉这么快，至少说明眼下不完全是全球滞胀或者衰退定价。所以，高油价下强美元弱黄金目前看不是坏事，若美元转弱黄金转强那麻烦还大了。鉴于特朗普以商人利益为核心的政治底色以及过去不断反复的经验与下半年中期选举考量，全球典型滞胀与全面衰退概率依然不大。因此，基于于石油中枢上移的定价影响暂不放大到经济层面，更多是资源品内部金融属性下降，商品属性回升，金油比回落是核心抓手，这印证我们在年度策略会上“四个再均衡”中对于资源品的判断。 2、对于中国经济而言，目前发生“滞胀”的概率较西方国家更低，衰退可能性更小。与欧美国家高通胀和弱就业市场的现状不同，美联储当前面临暂停降息甚至加息的抉择，而加息的选择将可能导致私募信贷危机和就业市场的恶化。国内当前通胀水平较低，物价和需求的变动基本同步，虽然输入性通胀会对中游利润造成压力，但我们认为国内经济并不会与海外同步面临滞胀情形。尤其是成品油在CPI篮子中占比较少，对于通胀传导有限；战略原油储备充足，短期供应稳定，我国凭借多元化原油进口、高能源自给率和完善煤化工产业链条，整体宏观基本面是更为承压的。 结构层面，外部是美元由弱转强导致流动性逻辑扭转下全球大类资产配置发生一场声势浩大的“高切低”；内部是A股仓位格局在2025年逐渐失衡下，2026年逐渐从高仓位品种转向低仓位品种的“高切低”。目前在“类滞胀”交易未消散之前可以看到两种思路：一方面降仓，阶段性整体风格偏向防御以及低波动板块；另一方面是缩圈，看到“科技+出海”不断回归有基本面支撑的大盘成长，收缩在“电力-算力”链条，使得创业板指逆势创出新高。在此，我们依然不打算修正“四大金刚”与“四个再均衡”的结构观点，“新旧共舞”将是最重要的结构配置底色。目前看，PPI企稳回升使得周期较科技超额收益回升，AI科技要关注且旧动能要更加关注，最重要的“新旧再均衡”已获验证。同时，近期“四大金刚”（资源品有色（非贵金属）+周期品化工+AI应用和电力设备+出海工程机械与风电）中，我们依然坚定认为科技+出海定价是基本面最坚实的产业主线。总结而言，我们反复强调现阶段不作单方面押注，更不适合反复横跳，组合管理才是真正胜负手。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。 内容目录 近期权益市场重要交易特征梳理...............................................4内部因素：1-2月主要经济数据表现亮眼，结构上呈现生产强于需求的政策拉动型景气特征.........................................................................21外部因素：美联储FOMC会议按兵不动，鲍威尔超预期鹰派发言，PPI意外超预期加深再通胀叙事.....................................................................24美联储3月FOMC会议如期按兵不动，多数官员放出鹰派预期................24美国2月PPI意外大超预期，能源与食品是最主要推手.....................27美国1月新屋销售大幅收缩，房价稳步小幅走弱..........................28 图表目录 本周美股、欧股、港股普跌（%）...........................................5本周高价股指数占优......................................................5主要指数涨跌幅一览......................................................5本周涨幅居前的细分板块..................................................5本周万得全A日均成交额回落..............................................6南向资金年初以来流入速度小幅增加........................................61月以来南向资金流入方向.................................................61月以来南向资金流出方向.................................................6本周沪深300获得大幅净流入..............................................7美伊冲突以来，中国资产整体的跌幅较小...................................8美伊冲突以来，中小盘成长领域跌幅较大...................................8一级行业层面，具备防御属性的公用事业、银行和资源品领域相对表现较好......8在流动性冲击下，科技成长领域已经向确定性更强的大盘成长（创业板指）缩圈..92026年以来，有色金属回吐3月前的全部涨幅，能源板块全面跑赢.............92026年以来，红利指数成为收益第一的宽基指数，恒生科技领跌...............9“924”至今，电子、有色、电力设备、机械设备和通信是贡献最高的五个一级行业102025年月至今，电子、有色、电力设备、通信和化工是贡献最高的五个一级行业10A股历史上进入“类滞胀”定价环境的行情特征复盘............................11历史上五次由于地缘冲突导致油价大涨的复盘..............................12经过霍尔木兹海峡出口的商品占全球的比例................................13在当前“强美元+高利率”的组合下，“油强金弱”的格局或将延续..........14近年来油价的大幅上涨并不暗示需求的复苏，而是流动性收紧的担忧..........142026年在油价中枢大幅上移的背景下，不适合做“弱美元”假设.................14金油比-美元-通胀的历史走势复盘........................................15当前A股HALO资产当前已突破多轮牛市高点，创下历史新高（纵轴为相对2002年初的累计净值）...............................................................15当前随着PPI降幅收窄，顺周期的占优更为显著（%）.......................163m10s利差走阔.........................................................17近一周中美利差走阔....................................................17美债收益率走高........................................................17本周美元指数走低......................................................18本周黄金现货走低（%）.................................................18本周布伦特原油价格大幅走高，WTI原油价格走弱（美元/桶）................19本周铜价走低..........................................................20 2月固定资产投资增速累计同比（%）......................................212月固定资产投资增速累计同比（%）......................................22各门类工业增加值及出口交货值累计同比..................................22制造业细分工业增加值当月同比..........................................22高频数据跟踪..........................................................232026年美联储官员投票情况..............................................25美联储2025年12月与2026年3月FOMC会议点阵图........................25CME降息预测（3月21日更新）..........................................25美联储2026年1月与3月FOMC会议声明对比..............................26美联储2026年3月SEP预测.............................................26近期美联储官员公开表态（3月21日更新）................................27美国2月PPI超预期....................................................28美国1月新屋销售大幅走低..................................