白酒：改革中寻找底部价值

证券研究报告 白酒：改革中寻找底部价值 食品饮料行业强于大市（维持） 张晋溢韦毓投资咨询资格编号：S1060521030001投资咨询资格编号：S1060525120002证券分析师 2026年3月17日请务必阅读正文后免责条款 核心观点 白酒至暗时刻已过，26年有望持续复苏。白酒已过量增阶段，超额收益更多来自于价格，而PPI与茅台批价、白酒指数呈现出较高拟合度。从两个角度理解2026年的白酒：1）PPI价格：2026年2月PPI同比-0.90%，自2025年7月以来，降幅持续收窄状态，Wind一致预期1Q/2Q/3Q/4Q26中国PPI同比分别为+0.3%/-0.55%/-0.55%/-0.65%，整体延续修复态势，价格指标已触底；2）白酒本身：2024年开始，各大酒企收入增速出现放缓，同时下调25年增速目标，2026年开始i茅台投放1499元飞天茅台，价格随行就市从而刺激消费需求，有望加速行业出清。整体来看，无论从价格还是白酒本身，我们认为至暗时刻已过，龙头改革有望加速行业出清回暖。 茅台改革：渠道直面C端，价格回归消费属性。价格方面，我们认为茅台批价包含消费、收藏、投资三重属性。复盘上一轮周期，茅台批价经过2012~2013年的快速下跌后，2014~2015年在1/3城镇人均可支配收入附近盘整（以低于1/2可支配收入的长期公允价格消化库存）。按照同样的比例计算，当前1/3人均可支配收入约为1570元/月（2025年城镇居民人均可支配收入5.65万元），我们认为公司主动在i茅台投放1499元的飞天茅台有望助力批价回归消费属性，同时增加消费者触达，持续出清社会库存，利好长期发展。 目前白酒估值低、持仓低、股息率高。截至3月13日，白酒（中信）指数PE TTM为18.1X，为2012年以来17.66%的分位数，低于中位数25.2X和平均值27.1X，向下的安全垫较充足；持仓方面，4Q25主动权益基金白酒持仓占比2.9%，同比-2.9pct，环比-0.3pct，持仓水平位于近几年的低点；截至3月13日，四家银行平均股息率为4.5%，而高端酒公司股息率在3.5~5.5%之间，对股价形成支撑。 投资建议：我们认为白酒至暗时刻已过，26年有望持续复苏。与此同时，茅台主动投放1499元飞天有望助力批价回归消费属性，同时增加C端消费者触达，加速行业出清回暖。目前白酒估值低、持仓低、股息率高，向下支撑较强，标的上关注三条主线，一是需求相对坚挺的高端白酒；二是全国化持续推进的次高端白酒；三是基地市场扎实的地产酒。 风 险提示：1）宏观经济波动影响；2）消费复苏不及预期；3）行业竞争加剧风险。 白酒周期行至何处 上一轮白酒周期与地产投资相关度较高 政策与突发性事件对白酒指数表现影响时间较短。上一轮白酒下行周期起源于2012年末，2012年12月中央八项规定审议通过，叠加同年11月酒鬼酒塑化剂的影响，2012年底开始，茅台批价开始加速下滑，同时白酒跑输大盘，2014年政策与突发性事件影响消退。 上一轮白酒周期与地产投资相关度较高。2012年末至年末2015，中国固定资产投资增速各个分项都有所回落，对应2013-15年是白酒的下行周期，白酒指数跑输大盘；2016年棚改货币化拉动地产固定投资额的企稳回升，同期白酒指数跑赢沪深300指数。因此我们认为，白酒与地产投资相关度更高。 PPI是衡量白酒周期的核心指标 中国的传统消费与白酒已过量增阶段，价格是长期逻辑。如果以15-64岁的人群衡量中国的劳动人口，对于渗透率已经较高的老消费（如白酒、啤酒等），在人口总量基本不变的背景下，劳动人口的占比决定消费量的多少。劳动人口占比在2010~11年登顶后下降，啤酒、白酒、葡萄酒消费均呈现出较好的拟合度。往后看，我们认为决定传统消费景气度的是价格。 PPI是价格的直接体现。从实际数据看，PPI跟茅台批价、白酒指数表现呈现出较高拟合度。2012年末开始，茅台批价快速下跌消化掉三公消费、酒鬼酒塑化剂影响后，2013~2015年茅台批价主要在800~1000元之间小幅震荡，2016年PPI转正后，茅台批价开启上行周期，白酒也跑出超额收益。 这一轮白酒周期行至何处——从价格角度 PPI指标。2026年2月PPI同比-0.90%，自2025年7月以来，降幅持续收窄状态。Wind一致预期1Q/2Q/3Q/4Q26中国PPI同比分别为+0.3%/-0.55%/-0.55%/-0.65%，整体延续修复态势。从价格指标看，我们认为白酒周期已经基本触底。 居民边际消费倾向回暖。1Q22以来，中国居民储蓄意愿整体呈增长态势，对居民的消费造成一定压制。但4Q25中国居民消费意愿环比有所回暖。 这一轮白酒周期行至何处——从白酒本身角度 一轮完整的白酒周期包括：景气度回落-报表降速-供需再平衡-景气度回升-报表回升。复盘上一轮周期，2012年末三公消费、塑化剂影响落地、白酒批价下行但报表依然维持增长；2013年供需矛盾凸显，2014-16年茅台将增速目标降低为3.0%/1.0%/4.0%，批价下行后激发消费者需求、消化库存，各大酒企报表出清下滑；2016年伴随经济回暖，白酒再次开启上行周期。 如何看待本轮白酒周期。2024年开始，同时下调2025年增速目标，2026年开始i茅台投放1499飞天茅台，价格随行就市推动市场化转型，有望进一步加速行业出清回暖。 白酒周期行至何处 茅台改革：产品回归金字塔结构，构建“自售+经销+代售+寄售”营销体系 产品回归金字塔结构。1）塔基产品：以飞天53°贵州茅台酒为主，1L、100ml等其他规格的贵州茅台酒为辅；2）塔腰产品：包括精品茅台酒、生肖茅台酒，做强精品茅台酒，将其打造成大单品，激发生肖茅台酒的民间收藏消费需求；3）塔尖产品：包括茅台酒陈年系列和文化系列，聚力以市场需求为驱动，适度收缩以维护和强化超高端产品价值。 构建“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系。1）自售模式：通过自营店、i茅台，销售贵州茅台酒全系产品，主力聚焦C端、B端消费群体，取消自营体系原分销模式；2）经销模式：明确销售量、约定销售区域或渠道、物权转移至经销商；3）代售模式：物权不转移，依托线上零售、线下零售、、餐饮私域等渠道资源，提升区域覆盖和渠道触达能力；4）寄售模式：物权不转移，依托寄售商渠道、客户资源。 茅台改革：i茅台上线1499飞天，构建多维度渠道布局 构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道。通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。根据“五大渠道”布局，建立以市场需求为驱动的动态评估考核机制，持续优胜劣汰，调整优化区域渠道布局，推动市场投放精准化、科学化，保持市场稳定。 定价以市场为导向，i茅台上线1499飞天。以市场为导向，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。其中2026年53°500ml飞天茅台酒定价为1499元/瓶。 渠道直面C端，价格回归消费属性 我们认为，茅台价格包含消费、收藏、投资三重属性。1）消费属性：即在个人消费、商务招待、礼品等领域的应用。2）收藏属性：茅台不可复制且产能有限，酱酒约陈约香，稀缺性造就收藏价值；3）投资属性：飞天茅台作为我国的高端白酒大单品，流动性（能通过经销商快速变现）、收益性（时间越久价值越高）、标准化（大单品）、透明性（公众号与交易网站每天披露价格）、认可性（国民接受度高），具备投资属性。 1499元的飞天茅台更多反应消费属性，有利于出清社会库存。复盘上一轮周期，茅台批价经过2012-2013年的快速下跌后，2014~2015年在1/3城镇人均可支配收入附近盘整（以低于1/2可支配收入的长期公允价格消化库存）。按照同样的比例计算，当前1/3人均可支配收入约为1570元/月（2025年城镇居民人均可支配收入5.65万元），我们认为公司主动在i茅台投放1499元的飞天茅台有望助力批价回归消费属性，同时增加消费者触达，持续出清社会库存，利好长期发展。 白酒周期行至何处 白酒企业低估值、低预期 PE估值处于低位，为近10年的底部位置。截至3月13日，白酒（中信）指数PETTM为18.1X，为2012年以来17.66%的分位数，低于中位数25.2X和平均值27.1X，向下的安全垫较充足。 2026-27市场盈利预测下修，计入较充分悲观预期。从Wind一致预期来看，2026年3月13日市场对于白酒企业2025-27年的归母净利预测较2025年6月30日都有较大幅度的下修，已经计入了较充足的悲观预期。 主动权益持仓比例较低，且筹码结构集中 主动权益持仓水平较低。4Q25主动权益基金白酒持仓占比2.9%，同比-2.9pct，环比-0.3pct，持仓水平位于近几年的低点。 白酒持仓集中度较高，基本集中在龙头公司。从绝对值上看，4Q25主动权益基金持仓集中度较高，基本集中在贵州茅台（280亿）、山西汾酒（112亿）、泸州老窖（89亿）、五粮液（71亿）、古井贡酒（26亿）这五只股票上（CR380%，CR597%）。 股息率已步入红利区间，为股价提供支撑 高端酒股息率3.5~5%，股价大幅下行概率较低。截至2月28日，十年期国债收益率1.82%，较2017年的接近4%显著下降，红利资产性价比提升。我们计算高端酒25年股息率普遍在3.5~5.0%，为股价提供支撑，考虑到：1）头部公司2025-26年规定最低分红金额与比例，并且账面现金充足；2）横向对比看，截至3月13日，四家银行平均股息率为4.5%，而高端酒公司股息率在3.5~5.5%之间，已经步入红利资产序列，具备性价比。 白酒周期行至何处 投资建议与风险提示 投资建议 我们认为白酒至暗时刻已过，26年有望持续复苏。与此同时，茅台主动投放1499元飞天有望助力批价回归消费属性，同时增加C端消费者触达，加速行业出清回暖。目前白酒估值低、持仓低、股息率高，向下支撑较强，标的上关注三条主线，一是需求相对坚挺的高端白酒；二是全国化持续推进的次高端白酒；三是基地市场扎实的地产酒。 风险提示 1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。 股票投资评级:股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上 推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中回强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级:行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会