Earnings supported by D&A roll-off while growth remained limited

中国铁塔2025年收入同比增长2.7%至1004亿元人民币，符合预期，净利润同比增长8.4%至116亿元人民币，净利率提升0.6个百分点至11.6%，主要得益于折旧费用率下降（2025年为收入的48.3%，2024年为51.4%），而EBITDA同比下降1.1%至658亿元人民币，主要由于其他运营支出增加23.5%。2025年第四季度收入同比增长3.0%至261亿元人民币，显示季节性增长。公司宣布全年每股派息0.458元（同比增长9.8%），派息率77%。维持“持有”评级，目标价调整为12.1港元。

塔业务面临压力，收入同比下降0.3%至755亿元人民币。2025年国内三大电信运营商资本支出同比下降10.5%至2855亿元人民币，2026年预算进一步下降8.4%至2614亿元人民币，支出逐渐转向计算/AI而非网络建设。预计2026年塔业务收入将同比下降1.5%，反映站点数量持平和持续的价格压力。

DAS和“两翼”业务保持强劲增长，DAS收入同比增长9.5%，受益于信号升级和室内/地下覆盖需求。其中，“智能塔”收入同比增长14.2%至102亿元人民币，“能源”业务同比增长7.5%至48亿元人民币。DAS和“两翼”业务占2025年总收入的24%，较2024年的22.3%/19.8%进一步提升，收入结构多元化。预计2026年DAS/“两翼”业务将分别增长11.6%/13.4%。

维持“持有”评级，目标价调整为12.1港元（此前为13.1港元），对应2025年EV/EBITDA为4.0倍，2026年EV/EBITDA为3.6倍，略高于其五年平均值的1个标准差。公司持续提升股东回报，2025年派息率77%，预计未来股息收益率约6.0%，低于三大电信运营商（中国移动6.8%，中国联通6.7%，中国电信6.3%）。上行风险包括电信资本支出复苏超预期、2027年定价协议续签有利、股东回报进一步提升；下行风险包括电信持续成本优化、定价协议不利、派息率恶化等。