创新药收入占比近半，全球化布局提速

中国生物制药(1177 HK) 创新药收入占比近半，全球化布局提速 目标价8.70港元(此前目标价9.40港元)潜在升幅47.7%当前股价5.89港元 中国生物制药公布25年业绩，收入同比增长10.3%至318.3亿元，其中创新产品收入同比增长26.2%至15.2亿元，占总收入的47.8%(vs 2023年的37.8%)；经调整归母净利润同比增长31.4%至45.4亿元，若剔除科兴中维的分红，经调整归母净利润仍同比增长15%。公司的25年收入比我们/彭博一致预期分别低7.4%/3.9%，经调整归母净利润比我们/一致预期分别低27.5%/ 9.0%，主要由于礼新医药从Merck获得的3亿美金里程碑付款未按预期计入25年收入。随着仿制药收入企稳以及创新药销售持续发力，我们认为26年公司业绩将继续稳健增长。 中国医药 武煜, CFA(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk 创新研发进入收获期，管线价值持续兑现。25年公司迎来4个创新产品获批上市，包括全球首个CDK2/4/6抑制剂库莫西利、全球首款高选择性HER2TKI宗艾替尼、国内首款24h长效的非甾体抗炎药美洛昔康注射液(II)、以及首个国产重组人凝血因子VIIaN01。此外，安罗替尼年内获批4个适应症，均为一线适应症，与贝莫苏拜单抗(PD-L1)形成协同矩阵，有望进一步释放销售潜力。公司在研创新药数量庞大，仅肿瘤领域就有39个处于临床阶段，其中包括多个具有全球FIC或BIC潜力的重磅资产，如EGFR/c-Met双抗TQB2922、Claudin 18.2 ADC LM-302、CCR8单抗LM-108等。此外，在肝病/代谢、呼吸/自免及镇痛领域也均有多个创新药处于III期临床。管理层目标在26-28年获批上市近20款创新产品和新适应症。 黄本晨, CFAhuangbenchen@cmbi.com.hk 对外合作实现重大突破，创新研发能力显著加强。26年2月公司与赛诺菲达成全球独家许可协议，以1.35亿美元首付款，13.95亿美元开发、监管和销售里程碑以及最高双位数销售提成授予赛诺菲罗伐昔替尼(全球首个获批的JAK/ROCK双靶点抑制剂)全球开发及商业化权益，是公司研发国际化的重要里程碑。此外，公司完成两项重磅收购：25年7月以不超过9.5亿美元全资收购礼新医药，获得抗体及ADC技术平台；26年1月以12亿元收购赫吉亚，补齐小核酸技术短板。管理层表示对外授权将是未来公司BD工作的核心目标。考虑到公司丰富的创新药管线，我们预计公司的对外授权有望持续落地，进一步增厚公司的业绩。 2026年将迎来多个重要数据读出。公司将在2026年继续披露多个重要临床数据，特别值得关注的包括：1)AACR会议披露PD-1/VEGF双抗LM299治疗晚期实体瘤的I期数据；2)ESMO会议公布EGFR/c-Met双抗ADCTQB6411治疗晚期恶性肿瘤的I期数据；3)AHA会议披露APOC3siRNAKylo-12治疗严重高甘油三酯血症的I期数据。 资料来源：FactSet 维持“买入”评级。基于DCF的目标价从9.40港元下调至8.70港元(WACC: 10.01%,永续增长率：2.0%，维持不变），以反映我们对于非BD收 入 的 预 期 下 调。 我 们 预 计 公 司2026E/27E/28E收 入 同 比 增 长13.5%/7.1%/9.2%(非BD收入：10.5%/10.0%/9.2%)，经调整归母净利润同比增长5.4%/8.3%/10.5%。 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。 对于接收此份报告的美国投资者 招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法(经修订)规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 对于在新加坡的收件人 本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任。新加坡的收件人应致电（+65 6350 4400）联系CMBISG，以了解由本报告引起或与之相关的事宜。