江航装备公司点评：毛利率承压，民机+军贸定调长期增长

——江航装备公司点评 2026年03月24日 核心观点 ⚫民 机 业 务 快 速 发 展：公 司2025年 完成AG600、多 型 民航 客机等10个 型 号年度 科 研任 务；准 时交付C909客 货 机、AG600灭火 型 等机型182件 批 产产 品 ；中 标 大 型 客 机 旅 客 氧 气 系 统 ， 成 为 国 内 系 统 级 直 选 供 应 商 ， 打 破 国 外 垄 断 ；PMA业 务 与多 家主 流航 司达 成合 作， 落地 部分订 单 ，筑 牢民 机发 展基 础。 公司 凭 借航 空氧 气系 统和 惰性 化防 护护 城河 ，有 望深 化与商 飞、西飞 民机 等核 心主 机厂合 作， 充分 受益 于民 机产 业国 产化 ，未 来成 长 空间 明确 。 江航装备（股票代码：688586） 推荐首次评级 分析师 李良：010-80927657：liliang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515090001 ⚫围 绕 各 主 机 外 贸 机 型 与 出 口 型 号，深 化 国 际 市 场 布 局：公 司 以集 团军 贸平 台为 支 撑，依 托各 主机 外贸 机型 及出 口型 号，拓 展国 际 市场。航空 装备 业务 顺利完 成 歼击 机、教 练机、直升 机等 机型 外贸 产品 的交 付 任务。特种 制冷 业务巩固现 有 出口 市场，2025年 实现 在电 子对 抗系 统、压 制 武器 系统 、装 甲车 等领 域成 功 配套，获得 出口 某国 滤毒 通风 装置 的配 套权。公司2025年境外 收入 占比仅1.26%， 毛 利率 高达72.3%，展现 出极 强的 盈利 水 平。 胡浩淼：010-80927657：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521100001 ⚫全 年 毛 利 率 承 压 ，Q4业 绩 修 复：公司发布2025年年 报，公司2025年 全年实 现 营业 收入9.48亿 元， 同比 下降13.30%； 实现 归 母净 利润0.55亿 元， 同比 大 幅下降56.13%。受市 场环 境及 订单 交付 节奏 变 化等 因素 影响 ，航 空军 品收 入影响 较大，公 司2025年 营 收9.48亿 ，YoY-13.30%；归母净利 润为0.55亿 元，YoY-56.13%，利 润降 幅大 于营 收降 幅，主要因 毛 利率 大幅 收窄（26.39%，YoY-8.45pct）。其 中25Q4营 收3.11亿 元，YoY+2.99%，环 比大 幅增 长88.07%；归 母 净利润0.13亿 元 ，同 比大 幅增 长212.48%，环 比 增长117.89%，显示 经营 状 况在 年末 有所 回暖。 ⚫分 业 务 看，航 空 产 品因订 单 交 付 节 奏 变 化，全 年 收 入6.21亿 元（YoY-16.32%）；毛 利 率为24.63%，YoY-9.82pct，或 因产 品结 构、成本 及定价 等 因素综合 作用。特 种 制冷 设备收入1.79亿 元（YoY+1.83%），表现相 对 稳健 ；毛 利率为25.00%， 同比 微降0.99pct。 ⚫期 间 费用率20.7%，YoY-3.2pct，下降 较为 明显。其 中研发 费用率8.8%，同 比 大幅 下降2.9pct。 管理 费用 率13.0%，YoY+0.9pct。⚫公 司经营 现金 流净 额-0.75亿元 ，同 比减 亏0.37亿元，系2025年 收到 客户 预 付货 款较 上年 增加。应 收票 据及 账款12.1亿 元 ，较期 初增长17.0%，其 中应收 票据11.2亿 元 ，较 期初 增长91.6%，客户 以票据 方式 回款 增加。合 同 负债0.2亿 元， 较期 初减 少60.6%，主因产品 持 续交 付所 致。⚫关 联 交易 ：25年预 计出 售商 品和 劳务 关联 交易 实际 发 生金额6.24亿 元，完 成率69.3%。2026年 预 计出 售商 品和 劳务 关联 交易9亿 元，与25年预 计 持平 ，比25年 实际 额增长44.2%， 彰 显公司业 务发 展信 心。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：公 司在 航空 氧气、惰化 防护 等细 分领域 的 垄断 地位 构成 了深 厚的 护城 河，民机 卡位 优势 明显。同 时，公 司拓 展航 天、低空 经济 、军 贸业 务，第 二增 长 曲线 逐步成型。预计 公司2026-2028年 归 母净 利 润分 别为0.62/0.75/0.93亿 元，EPS分别 为0.08/0.09/0.12元，对应PE分 别为165/137/110倍，首次覆 盖 ，给 予“ 推荐 ”评 级。 ⚫风 险 提 示 ：下 游 需求 波动 的风 险 ；客 户延 迟验 收的 风 险；毛利 率下 降的 风险 。 一、公司情况 江 航 装备 在航 空装 备与 特 种制 冷领 域持 续深 耕 ，已 成 为国 内航 空氧 气 系统 及机 载油 箱惰 性化 防护 系 统领 域的 龙头 企业 之 一， 亦是 国内 最大 的飞机 副 油箱 及国 内领 先的 特 种制 冷设 备制 造商 之一。公 司 核心 业务 为航 空氧 气 系统 、机 载油 箱惰 性化防 护 系统 、飞 机副 油箱 等 航空 装备 ，同 时布 局特种制 冷 设备 及氧 气地 面设 备 等军 民融 合产 品， 为国内 各 大主 机厂 、军 方及 民 用工 业领 域提 供专 业化配套 产 品和 服务 。在 航空 装 备及 特种 制冷 产品 的军民 融 合市 场方 面， 公司 产 品被 广泛 地应 用于 各类在研 、 在役 军机 及部 分民 用 、通 用飞 机， 同时 覆盖全 军 种军 用装 备温 控需 求 ，拓 展至 工业 用特 种耐高温 空 调、 专用 车空 调及 航天 环控 生保 等多 个领 域， 助 力国 产航 天工 程建 设。 2019年 ，公 司整 体改 制上 市，确 立了 其作 为中 航机 载 系统 核心 的战 略定 位。公 司前 身为 创立 于上 世纪60年 代 的航 空供 氧和 飞机 副油 箱研 发生产 专 业化 航空 企业 ，后于2007年 经重 组整 合正 式成立。2017年 初 ，公司 被国 家发 改委 列为 国有 军工企 业 混合 所有 制改 革首 批试 点单 位之 一，后纳 入国资 委“双 百行 动”计划 实施 范围 。2016-2018年， 公 司完 成重 组整 合， 剥离 天工 物业 、江 航资 管等非 主 业相 关子 公司 ，聚 焦 航空 装备 与特 种制 冷两大 核 心板 块， 进一 步优 化 业务 结构 ，夯 实核 心竞争力 。2019年，公司 整体 改制 成立 股份 有限 公司，并于2020年7月 在 上海 证券 交易 所科 创板 上市，至 此 ，江 航装 备确 立了 其 作为 中航 机载 系统 核心的 战 略定 位， 并延 续至 今 ，助 力航 空工 业机 载板块产 业 升级 与高 质量 发展，成 为科 创板“国 家混 改试 点 企业 第一 股”与“军工 央企 第一 股”。 资料来源：iFind，公司官网，中国银河证券研究院 江 航 装备隶属 于航 空工 业 集团 ，是 我国 航空 生 命保 障 与特 种制 冷领 域 的核 心研 制单 位。由于 航空 制 造产 业的 特殊 性， 我 国航 空防 务装 备的 生产集 中 于航 空工 业集 团系 统 内。 在航 空工 业集 团的统一 部 署下，国内 各大 整机 制造 商与 航空 防务 系统供 应 商具 有明 确的 配套 关系，形成 了“主机 厂所-定点 配 套企 业”的研 制和 发 展模 式。 公司 系航 空工业 集 团机 载系 统板 块的 下 属企 业， 主要 负责 航空氧气 系 统、 机载 油箱 惰性 化 防护 系统 及飞 机副 油箱等 产 品的 研发 制造 ，长 期 的技 术积 累和 特殊 的产业布 局 使得 公司 航空 产业 具有 绝对 的市 场领 先地 位。 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 公 司 核心 业务 为航 空装 备 与特 种制 冷等 航空 产 品， 同 时布 局特 种制 冷 设备 重点 开拓 工业 用特 种耐 高 温空 调、 专用 车空 调等民 用产 品。航空 装备主 要 产品 为航 空氧 气系 统 、机 载油 箱惰 性化 防护系统 、 飞机 副油 箱以 及敏 感 元件 、氧 气地 面设 备等。发 展至 今， 公司 已成 为 国内 唯一 的航 空氧 气系统及 机 载油 箱惰 性化 防护 系 统专 业化 研发 制造 基地， 亦 是国 内最 大的 飞机 副 油箱 及国 内领 先的 特种制冷 设 备研 发制 造商。 ⚫主 要 为国 内各 大主 机厂、军方 提供 配套 产品 和服务 ，配 套供 应国 内有 装备 需求 的所 有在 研、在 役 军机 以及 部分 民用 、通 用飞 机。⚫公 司 基 于 航 空生 命 保 障 技术 积 极 向 载人 航 天 环控生 保 系 统 应 用拓 展 ， 承 担了 舱 外 服 系统 、飞 船 系统、空间 站系 统的 多个 航天 型号 产品 的研制 任 务，为 历次 神舟 飞船、空间 站配 套相关 产 品，充分 保障 航天 员舱 外活 动及 中国 空间 站在 轨 建设 。相 关氧 气设 备应 用于 舱外 航天服 气 液控 制台、空间 站应 急呼 吸装 置等，助力 神舟 系 列飞 船问 鼎苍 穹，有 力保 障了 航天 员舱 外 活动 及中 国空 间站 在轨 建设 。 特 种 制冷 装备 主要 产品 包 括军 用制 冷设 备、 民 用制 冷 设备 和车 载制 氧 装置。军 用特 种制 冷设 备主 要 包括 方舱 空调 、装 甲 空调 、舰 船空 调、 冷液设 备 等产 品， 为空 军、 陆 军、 海军 、火 箭军 等各军种 配 套， 实现 全军 种覆 盖 ，并 通过 军用 技术 成果转 化 发展 民用 特种 制冷 设 备， 开拓 工业 用特 种耐高温 空 调、 专用 车空 调等 细 分市 场。 现制 冷业 务延伸 至 新型 武器 装备 、电 子 通信 保障 、无 人机 等新业务 领 域， 拓展 至联 勤保 障 、信 息支 援、 军事 航天、 网 络空 间等 保障 区域 ， 制氧 业务 聚焦 通用 车辆装备 重 点项 目， 实现 新突 破。 公 司 借助 航空 氧气 系统 和 惰性 化防 护系 统研 发 制造 方 面的 独特 优势 ， 不断 拓展 相关 产品 的军 民用 维 修服 务市 场。公 司承 担包 括氧 气调 节器 、氧气 浓 缩器、氧气 减压 器、氧气 断接 器、氧气 压力 表、氧 气 示流 器、 氧源 转换 器 等产 品的 军民 机维 修工作 ， 空气 分离 装置 适航 取 证， 成功 打开 了国 内民航主 流 客机PMA（ 零部 件制 造人 批准 书） 市场 业务， 实 现了 该领 域历 史性 突破 。 二、公司业绩 全 年 毛 利 率 承 压 ，Q4业 绩 修 复：受市 场环 境及订 单 交付 节奏 变化 等因 素影 响，航空 军品 收入影 响 较大，公司2025年 营收9.48亿 ，YoY-13.30%；归母净 利润 为0.55亿 元 ，YoY-56.13%，利润降 幅 大于 营收 降幅 ，主 要因 毛利 率大 幅收 窄（26.39%，YoY-8.45pct）。其中25Q4营 收3.11亿 元，YoY+2.99%， 环 比大 幅增长88.07%； 归母 净利润0.13亿 元 ，同 比大 幅增长212.48%， 环比 增长117.89%， 显示 经营 状况 在年 末有 所回 暖。 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 分 业 务看，航 空 产品因订 单交 付节 奏变 化，全年 收入