通胀提升降息概率？

2026年03月29日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 2月以来的战争打断了年初以来债市的修复节奏，油价飙升提示市场“输入型通胀”风险。 基于“通胀”恐慌惯性，国内外债券利率在战争爆发后上行，甚至开始交易加息的可能性。欧美10Y债券利率普遍上行40BP以上，而利率期货定价美联储全年加息的概率约25%。 回到国内，债市重回年前熊市环境，甚至也开始讨论货币紧缩的可能性。 然而有一个显然的“悖论”，过去几年国内外货币政策背离并不罕见：2022—2023年间，发生了海外加息—国内降息的持续背离。那么有没有一种可能性，国内仍会以“降息”抗通胀？ 相关报告 1、《科技牛与债券牛：故事进入下半场》2026-03-28 2、《当外资重新回流：接力负债驱动》2026-03-263、《输入型通胀交易手册》2026-03-22 那么有没有一种可能性，国内仍会以“降息”抗通胀？ 当我们讨论“输入型通胀”时，市场在定价什么？ 债市对“输入型通胀”的关注点集中于通胀本身，定价核心在斜率和持续性。 基于3月通胀上行速度，当前债市定价已经较为充分。按照3月油价日度平均价格，环比为+42.8%，对应PPI环比1.27%，3月PPI同比转正为1.07%。这一上行幅度略高于2022年3月俄乌战争时期，对应利率上行中枢约1.865%。当前10Y利率1.83%左右的定价已经比较充分。 但如果战争持续更久，利率看上去还有上行空间。这是债券空头“预期抢跑”的定价逻辑。即便4月PPI环比为0，基数效应之下PPI同比将加速升至1.47%，对应10Y利率可能趋于1.95%的上限，对照当前可能还有10BP左右的空间。 除此之外，年初以来“经济开门红”增添了债券空头底气。1-2月出口加速增长，同比增速高达21.8%，并拉动生产与制造业投资的景气修复。经济周期的回升修复，意味着时间站在债券空头的一端。 但“通胀交易”可能高估了全球经济对于油价的承受力，对于中国出口的传导压力不可小觑。 “输入型通胀”毕竟不是“通胀”，两者与经济的关系往往相反。“菲利普斯曲线”解释了一般的通胀是内生于经济周期的需求信号；而“输入型通胀”却反过来会抑制需求，在历史上多次造成“通胀+衰退”组合的“滞胀”现象。 海外机构预测油价中枢可能上行至150美元/桶以上，并引发衰退风险。按照目前战争走向，如果4月霍尔木兹海峡仍未有效通航，标普认为WTI原油可能在Q2上行至165美元/桶的均值。贝莱德集团以及卡塔尔能源部长也发出油价可能攀升至150美元以上的类似警告。 根据DiscoveryAlert3月26日的模型预测，如果油价飙升至150美元/桶，可能会导致全球GDP下降5%至8%，且经济恢复周期可能长达4到7年。 国际货币基金组织（IMF）认为，如果油价上涨至150美元/桶，行业的生产和物流成本攀升，并且削弱消费者购买力。油价每上涨10美元，全球GDP会下降0.1-0.4个百分点。如果按照战前70美元/桶的中枢来看，全球经济增长大概率转负。 如果海外加息应对，则“输入型通胀”很可能演变为“输入型衰退”。 市场中的乐观派可能认为会中国可能出现类似于疫情期间的“抢出口”与出口份额增加。原因在于油价上涨对于海外供应链的扰动远远大于中国，中国的供应链稳定性和成本优势更加凸显。 但忽视了油价上涨的本质是上下游利润的再分配，或资源型、生产型和消费型经济体利润的再分配。作为全球最大的制造业中心，油价的攀升毫无疑问会推升中国的 生产成本。生产成本的传导取决于下游消费端的需求。 但不同于疫情期间全球的财政、货币双宽松环境带来的扩张性需求。当前各国央行在面临海外输入型通胀时的货币政策空间相当有限。一旦海外加息应对，海外总需求下降可能会抑制中国出口。 而出口作为今年经济开门红中最亮眼的一环，一旦收缩。那么海外的“输入型通胀”可能就会传导形成“输入型衰退”。届时央行“降息”的可能性大大增加。 因此，不同于海外央行的“加息抗通胀”，国内央行反而是“降息抗通胀”的可能性更高。 海外发达国家货币政策面临“通胀—就业”框架的硬性约束，执行数据依赖型的货币政策框架。在面对“输入型通胀”时，仍然依靠加息的方式压低通胀读数。 而中国作为发展中经济体，央行更多将通胀作为一个代理变量，与其说在意通胀，倒不如说在意通胀背后反映的增长。面临输入型通胀和衰退的权衡时，反而可能降息。 因此，我们看到中国央行在3月下旬超量续作MLF有意保持资金的宽松平稳。3月25日，央行超量续作5000亿元1年期MLF实现500亿元的净投放。跨年之后，资金利率维持宽松，即便在战争爆发之后，3月以来DR007的中枢持续下行。 反映到市场上，中美的长短端债券利率走势背离。美债短端利率上行快于长端，而中国短债利率反而在3月下行，长端利率有所上行。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，历史数据有效性减弱。 图表目录 图表1：国内外债券利率普遍上行.............................................................................4图表2：美国利率期货定价全年加息概率约25%......................................................4图表3：2022-2023年，国内外的政策利率持续背离...............................................5图表4：3月PPI同比可能升至1%以上...................................................................6图表5：油价上涨的可能影响....................................................................................6图表6：3月以来，中美短端和长端债券利率变化的分化.........................................7 2月以来的战争打断了年初以来债市的修复节奏，油价飙升提示市场“输入型通胀”风险。 基于“通胀”恐慌惯性，国内外债券利率在战争爆发后显著上行，美债甚至开始交易加息的可能性。欧美10Y债券利率普遍上行40BP以上，而利率期货定价美联储全年加息的概率约25%。 来源：WIND，中泰证券研究所；注：采用10Y债券利率。 来源：FedWatch，中泰证券研究所；注：时间为截止3月28日。 回到国内，债市重回年前熊市环境，甚至也开始讨论加息或紧缩货币政策的可能性。 然而有一个显然的“悖论”，过去几年国内外货币政策背离并不罕见：2022—2023年间，发生了海外加息—国内降息的持续背离。 那么有没有一种可能性，国内仍会以“降息”抗通胀？ 来源：WIND，中泰证券研究所 当前债市对“输入型通胀”的关注点集中于通胀本身，定价核心在斜率和持续性。 “通胀交易”关切点显然在通胀上行的斜率。基于3月通胀上行速度，当前债市定价已经较为充分。按照3月油价日度平均价格，月度环比为+42.8%，对应PPI环比1.27%，3月PPI同比转正为1.07%。这一上行幅度略高于2022年3月俄乌战争时期，对应利率上行中枢约1.865%。当前10Y利率1.83%左右的定价已经比较充分。 但如果战争持续更久，利率看上去还有上行空间。这是债券空头“预期抢跑”的定价逻辑。即便4月PPI环比为0，基数效应之下PPI同比将加速升至1.47%，对应10Y利率可能趋于1.95%的上限，对照当前可能还有10BP左右的空间。 除此之外，年初以来“经济开门红”进一步验证经济周期的回升修复，时间好像也站在债券空头的一端，这增添了债券空头的底气。1-2月出口加速增长，同比增速高达21.8%，并拉动生产与制造业投资的景气修复。 来源：WIND，中泰证券研究所 但“通胀交易”可能高估了全球经济对于油价的承受力，对于中国出口的传导压力不可小觑。 “输入型通胀”毕竟不是“通胀”，两者与经济的关系往往相反。“菲利普斯曲线”解释了一般的通胀是内生于经济周期的需求信号；而“输入型通胀”却反过来会抑制需求，在历史上多次造成“通胀+衰退”组合的“滞胀”现象。 海外机构预测油价中枢可能上行至150美元/桶以上，并引发衰退风险。按照目前战争走向，4月如果霍尔木兹海峡仍未有效通航，标普认为WTI原油可能在Q2上行至165美元/桶的均值。贝莱德集团以及卡塔尔能源部长等经济学家也发出油价可能攀升至150美元以上的类似警告。 根据Discovery Alert3月26日的预测，如果油价飙升至150美元，可能会导致全球GDP下降5%至8%，且经济恢复周期可能长达4到7年。 国际货币基金组织(IMF)认为，如果油价上涨至150美元，行业的生产和物流成本攀升，并且削弱消费者购买力。油价每上涨10美元，全球GDP会下降0.1-0.4个百分点。如果按照战前70美元/桶的中枢来看，全球经济增长大概率转负。 如果海外加息应对，则“输入型通胀”很可能演变为“输入型衰退”。 市场中的乐观派可能认为会中国可能出现类似于疫情期间的“抢出口”与出口份额增加。原因在于油价上涨对于海外供应链的扰动远远大于中国，中国的供应链稳定性和成本优势更加凸显。 但忽视了油价上涨的本质是上下游利润的再分配，或资源型、生产型和消费型经济体利润的再分配。作为全球最大的制造业中心，油价的攀升毫无疑问会推升中国的生产成本。生产成本的传导取决于下游消费端的需求。 但不同于疫情期间全球的财政、货币双宽松环境带来的扩张性需求。当前各国央行在面临海外输入型通胀时的货币政策空间相当有限。一旦海外加息应对，海外总需求下降可能会抑制中国出口。 而出口作为今年经济开门红中最亮眼的一环，一旦收缩。那么海外的“输入型通胀”可能就会传导形成“输入型衰退”。届时央行“降息”的可能性大大增加。 因此，不同于海外央行的“加息抗通胀”操作，国内央行反而是“降息抗通胀”的可能性更高。 海外发达国家货币政策面临“通胀—就业”框架的硬性约束，执行数据依赖型的货币政策框架。在面对“输入型通胀”时，大概率采取加息的方式压低通胀读数。 而中国作为发展中经济体，央行更多将通胀作为一个代理变量，与其说在意通胀，倒不如说在意通胀背后反映的增长。面临输入型通胀和衰退的权衡时，反而可能降息。 因此，我们看到中国央行在3月下旬超量续作MLF有意保持资金的宽松平稳。3月25日，央行超量续作5000亿元1年期MLF实现500亿元的净投放。跨年之后，资金利率维持宽松，即便在战争爆发之后，3月以来DR007的中枢持续下行。 反映到市场上，美债短端利率上行快于长端，而中国短债利率反而在3月下行，长端利率有所上行。 来源：WIND，中泰证券研究所 风险提示 国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，历史数据有效性减弱。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内