大类资产周报：本轮能源危机会重演1970年代历史吗？

2026年3⽉29⽇ 核⼼观点 分析师 l本周美伊冲突进⼊第五周，双⽅外交信号严重反复且相互⽭盾。美 国总 统特 朗 普()⽇ 发 出 要 求 开 放 霍 尔 木 兹 海 峡 的89小 时 最 后 通 牒 后 ， 次 ⽇ 即 改 称与 伊 朗 进 ⾏ 了“富 有 成 效 的 对 话”，并两 次 推 迟 针 对 伊 朗 能 源 设 施 的 打 击 ⾏ 动⾄8⽉`⽇。伊 朗 ⽅ ⾯多 次 坚 决 否 认 与 美 国 进 ⾏ 任 何 直 接 谈 判 ，但 其 在DE⽇通 过 第 三 ⽅ 斡 旋 国 家 正 式 回 应 了 美 国 提 出 的 停 ⽕ ⽅ 案 ，提 出 了 停 ⽕ 与 赔 偿 等 核⼼ 条 件 ；在霍 尔 木 兹 海 峡 通 ⾏ 问 题 上 ，伊 朗从25⽇ 称 海 峡“仅 对 敌 ⼈ 关 闭”并 为 友 好 国 家 提 供 通 ⾏ 保 障 ， 到27⽇ 改 称 海 峡“已 关 闭”。 杨超(："#"-%"&'()&)*：yangchao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S"#C"D''"C"""E 研究助理：吴佳⽂ =>?@年代⽯油危机显⽰，当能源价格⼤幅上⾏并叠加政策应对迟疑时，供给冲击很容易演变为滞胀格局。彼 时 欧 佩 克 减 产 导 致 油 价 在 短 期 内 上 涨 约四 倍 ，美 联 储 在 主 席 阿 瑟 ·伯 恩 斯 时 期 将 其 视 为 ⾮ 货 币 冲 击 而 未 及 时 收 紧 政 策 ，最 终 推 动 通 胀 预 期 脱 锚 并 形 成 ⼯ 资—价 格 螺 旋 。 直 到 保 罗 ·沃 尔 克 实 施 极 端 紧缩 政 策 后 ， 通 胀 才 被 重 新 控 制 ， 但 代 价 是 ⼀ 场 严 重 衰 退 。与z{|}年 代 相 ⽐ ，当 前 发 达 经 济 体 能 源 强 度 明 显 下 降 、供 给 来 源 更 加 多 元 ，同 时 ⼈ ⼯ 智 能 与 ⾃ 动化 技 术 削 弱 了 劳 动 ⼒ 议 价 能 ⼒ ， 从 而 降 低 了 ⼯ 资—价 格 螺 旋 全 ⾯ 形 成 的 概 率 。但 与 此 同 时 ， ⾼ 公 共 债 务 ⽔ 平 使 当 前 宏 观 政 策 ⾯ 临 新 的 约 束 条 件。 相关研究 '"')-"C-#&，不转松的美联储，降息越来越远？'"')-"C-"(，掘⾦未来——“⼗五五”之六⼤未来产业图谱及选股框架 '"')-"C-"(，若美伊冲突⻓期化，将如何重塑全球资产定价？'"')-"C-"D，锚定A股市场投资主线——'"')年政府⼯作报告释放了哪些重要信号？'"')-"C-"C，A股市场波动的“正负⼿”及投资展望'"')-"C-"#，两会前瞻：政策延续及新的变化'"')-"C-"#，当霍尔木兹成为焦点，避险逻辑再度主导定价'"')-"'-''，节后市场如何演绎？'"')-"'-"%，对A股的⼏点理解：持股过节还是持币过节？'"')-"'-"'，'"'D年业绩预告有哪些线索值得关注？'"')-"#-'C，公募基⾦'"'D年四季度持仓有哪些看点？'"')-"#-")，如何理解“⾮理性繁荣”下的“理性泡沫”？——AI泡沫系列研究之总量篇'"'D-#'-'%，节奏看“⽔”，集中靠“质”——'"')年港股市场投资展望'"'D-#'-##，'"'D年#'⽉中央经济⼯作会议对投资的启⽰：向新向优 美债供给扩张叠加需求转弱，⻓端利率⾯临持续上⾏压⼒。截 ⾄¶⽉ ， 美国 联 邦 债 务 已 接 近¼½万 亿 美 元 ， 近 ⼏ 个 ⽉ 扩 张 速 度 明 显 加 快 ， 叠 加 对 外 军 事⽀ 出 与 ⻓ 期 财 政 ⾚ 字 ，发 债 需 求 仍 在 上 升 。在 当 前 利 率 ⽔ 平 下 ，利 息 ⽀ 出 增 ⻓较 快 ，(}(`财 年 可 能 突 破z万 亿 美 元 。需 求 端 也 在 发 ⽣ 变 化 ，⾼ 通 胀 压 低 实际 回 报 ，海 外 主 要 持 有 国 如 ⽇ 本和中 国 在D½Dë年 末 曾 出 现 阶 段 性 减 持 。同 时 ，部 分 中 东 产 油 国 和 新 兴 市 场 也 在 逐 步 推 进 储 备 多 元 化 ， 减 少 对 单 ⼀资 产的 依赖 。在 这 种 背 景 下 ，美 债 不 再 像 过 去 那 样 能 够 稳 定 承 接 全 球 避 险 资 ⾦ ，利 率更容 易 受 到 供 给 增 加 和 通 胀 预 期 的 共 同 影 响 ， ⻓ 端 收 益 率 中 枢 ⾯ 临 上 ⾏ 压 ⼒ 。 从历史看，战争并不直接决定美债走势，关键还是通胀和货币政策环境。越战时 期利 率上 ⾏ ，主 要原 因是 通 胀失控 和 美 元体 系变 化 ，而不是 单纯 供 给 增加 ；⾥ 根时 期虽 然财 政 扩 张 明 显 ，但 在 沃 尔 克 加息压 制 通 胀 后 ，利 率 反而 回落；反 恐 战 争阶 段 ，由 于 量化宽 松，供 给扩 张 对利 率的影 响被 明 显削 弱。相 ⽐ 之 下，(}((年 以 后 在 ⾼ 通 胀 和 加 息 环 境 下 ， 发 债 和 利 率 出 现 同 步 上 ⾏ 。 当 前 环 境 更接 近 后 者 ， 供 给 、 通 胀 和 利 率 之 间 的 约 束 同 时 存 在 。 在⾼油价、⾼通胀和⾼利率的背景下，全球资产定价逻辑正在发⽣变化。美 债 收益 率 更 易 受到 通 胀 与供 给 影 响，⻓ 端利 率中枢⾯临上 ⾏ 压⼒，⻩ ⾦在 通胀 与不 确 定性环 境 下 具备配 置价值，原油 价 格 中枢 抬升 成 为 重 要 约束。美 元 短期 仍受 避 险与流动 性 ⽀撑，但 中 期 在 财 政 压⼒与 储 备 多 元 化背 景 下⾯临 调 整压⼒。⼈ ⺠ 币 资 产 的 吸引⼒将有所提升，中 国远 离 冲突核 ⼼ 区 域，政 策仍有空间 ，产业 链与 供 给 能 ⼒ 较 强 ， 使其在 “ 稳 定性”维度具 备 优 势。 l⻛险提⽰：地 缘 因 素 扰动⻛ 险；特朗普政 策不 确 定性⻛ 险；海 外降 息 不及 预 期⻛ 险； 国 内 政 策落 地 效 果 传导不及 预 期⻛ 险。 ⽬录Catalog ⼀、美伊冲突动态跟进..........................................................................................................................-⼆、本轮能源危机与6789S的异同⽐较....................................................................................................-三、即将突破D9万亿元规模的美债该何去何从？........................................................................................P四、再通胀叙事下的⼤类资产如何变化？...................................................................................................8五、⻛险提⽰......................................................................................................................................7 ⼀、美伊冲突动态跟进 本 周 （)⽉()⽇ ⾄)⽉(|⽇）， 美 伊冲突 进⼊ 第 五 周。伊 朗继 续推 进“ 真实承 诺—¼” 系 列打击 ⾏ 动 ，先后 发 动 第t¶⾄tu波 攻 势， 动⽤ “ 卡 德尔”“ 埃 ⻢ 德 ”等弹 道导弹及⽆ ⼈ 机， 对特 拉维 夫 、海法 、迪 莫 纳等以 ⾊ 列核 ⼼城市 实 施打击 ，同 时波及 阿 联酋 、沙 特 、科 威 特 境内 的 美 军基 地。以 ⾊ 列⽅ ⾯承认 ，其防 空 系 统未能 完 全 拦截射 向 迪 莫 纳和 阿拉 德的 伊 朗 导弹，总 理内塔 尼 亚 胡 称D£⽇晚 局 势“ 异 常 艰 难 ”。(|⽇战 事进⼀步升 级，美 以战 机 空 袭伊 朗阿 拉 克 重⽔反 应 堆、亚兹德 省“⻩饼”⽣产 设 施 、布 什尔核 电 站以及 穆 巴 拉 凯 钢 铁 ⼚ 等⼯业设 施 。伊 朗随后反击 ， 其 导弹击 中沙 特 苏丹 王 ⼦ 空军基 地，多架美 军KC-£¶ë空中 加 油机 受 损，并造成 美 军⼈ 员 受 伤。(9⽇ ，也 ⻔ 胡 塞 武 装宣 布 ⾸次 使⽤ 重 型 弹 道 导 弹打 击 以⾊ 列 ⽬ 标，地 区 武 装⼒量 正 式 卷 ⼊ 战 局。 与此同 时 ，外交 信 号出 现 明 显反 复。D¶⽇ ，美 国总 统 特朗普在社 交 媒 体发布最 后 通牒，要 求 伊朗 在¼À小时 内开 放 霍尔木 兹海峡， 否则将摧 毁其 发电与能 源 设施 。D¼⽇特朗普 ⼜ 表 ⽰美 伊 进 ⾏ 了“ 富有 成效的 对话 ”，并宣 布将针对能 源 设施 的打击 ⾏ 动 推迟ë天。(`⽇ ，他再 次将相 关军 事⾏ 动延期z}天⾄8⽉`⽇ 。伊 朗⽅⾯则多 次否 认与 美 国 存 在直接谈 判。DE⽇ ，伊 朗 通 过 斡 旋 国 家 回 应美 国 提 出 的£ë点停 ⽕ ⽅ 案 ，强 调 必 须 ⾸ 先停⽌军 事 ⾏ 动、落实 赔 偿 并 在所有战 线实 现全⾯ 停 ⽕ 。美国 国 务卿 鲁 ⽐ 奥Dt⽇表 ⽰军 事 ⾏ 动 预计仍 将 持续“D⾄¼周 ”，并 认 为⽆需派 遣 地⾯ 部队 即 可实 现⽬ 标，但 美 军 仍 在 持续 向中 东增 派 ⼒ 量，美 国 政府正评 估最 多 约£万名 地⾯ 部队的增 援⽅ 案 。(⽇伊 朗⽅⾯曾 表 ⽰海 峡“ 仅 对 敌 对 国 家 关 闭 ”，并 为 友 好 国 家船 只提 供安全 通 ⾏ ，但(|⽇⼜ 宣称 海 峡已 关 闭 ， 相 关表 态出 现 明 显反 复。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 ⼆、本轮能源危机与1970S的异同⽐较 当 前美 伊 冲突持续升级， 叠 加霍尔木 兹海峡航运 ⻛ 险上 升 ，全球能 源市 场进⼊⾼ 度敏 感阶 段 。)⽉()⽇ ，国际能 源署指出 ，本 轮能 源 供 给冲击 的潜在规 模可 能超过z{|}年 代 两 次⽯ 油 危 机之和。从 历 史 经 验 看，能 源 供 给冲 击往 往不仅是⼤ 宗 商 品价 格波动 的问 题，更 可 能成 为宏 观周期 的 重要转 折点。£ut½年 代 第 ⼀ 次⽯油危机发 ⽣于£ut¶年 第 四 次 中 东战 争 之后 。 欧 佩 克 阿拉伯 成员国 通过 减 产 与禁运的 ⽅ 式 对西⽅ 国 家 实 施能 源压⼒， 国 际 油 价 在 短 时间内 上 涨 约 四 倍 ，全球能 源成 本骤然上 升 。当时 的 美 联 储 主 席伯 恩 斯 认 为 油 价 上 涨属于 供 给冲 击 ， 并 ⾮ 货 币因 素，因 此 ⽆需 通 过 货 币政 策 进 ⾏强 ⼒⼲预 。他判断能 源价 格 上 升会通 过供 给 调 整和替代效应 逐渐 缓 解。然而这⼀ 判断 忽视了供 给冲 击 的“⼆次效应”。随 着能 源 价 格 上升，企 业 ⽣产 成本明 显 提 ⾼ ， ⼯ ⼈ 要 求 更 ⾼ ⼯ 资 以抵消 ⽣ 活成本上升，企 业再将成本 转 嫁给消 费者 ，由此 形 成 ⼯ 资 与 价 格 相互推升的循环 ， 通 胀 预 期逐 渐 脱 锚。到£ut¼年 ，美 国 通 胀率已经升 ⾄两 位数⽔平，而经 济增⻓ 明 显放缓，滞胀 格局 开始形 成 。 资料来源：Wind，中国银河证券研