工业利润为何开门红？

证券研究报告 核心观点 ❖工业企业利润“开门红”的背后：“开门红”是量、价与利润率的阶段性共振，但结构分化与口径扰动仍是核心特征。2026年1-2月，规上工业企业利润同比增长15.2%，较前值明显回升。从驱动来看，一方面工业增加值同比升至6.3%，量端修复较快；另一方面PPI降幅收窄至-0.9%，价格拖累减弱；同时利润率同比维持较高增速，显示规模效应与结构优化共同支撑利润回升。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖从结构来看，工业利润修复呈现出明显的“上游弹性修复+中游分化修复+下游边际改善”的格局： ❖上游分化加剧，采矿业盈利大幅修复，原材料工业则呈现“增收+增利+降率”。采矿业在低基数和价格回升背景下利润弹性释放，而原材料工业利润率反而回落，表明当前上游修复更多来自利润总量反弹，而非盈利能力的持续改善。 ❖中游呈现明显分化，中间品制造业仍受PPI压制，而装备制造业维持高景气。中间品制造业营收和利润虽明显修复但仍未转正，利润率继续回落，反映价格传导仍不畅；相比之下，装备制造业受益于出口、设备更新和产业链重构，利润增速持续领先，但利润率同样回落，显示当前中游修复仍以“以量补价”为主。 ❖下游消费品制造业边际改善，由“弱收缩”转向“增收不增利+增率”。在春节效应和消费修复带动下，营收由负转正，利润率回升，但利润增速仍为负，说明盈利修复仍处初期阶段。 ❖下游消费品制造业靠PPI支撑，呈现“不增收+不增利+增率”。饮料茶酒行业单月数据容易被非经营性收益放大，由于其成本相对刚性、价格传导顺畅，利润率中枢高且波动小。 ❖库存视角来看： ❖库存压力正在累积，库存阶段有待确认。2月产成品库存同比升至6.6%，实际库存同比升至7.5%，库存压力仍在累积；但PMI库存指数明显回落，反映企业去库意愿增强。当前更接近“被动累库后的阶段性去库尝试”，而非主动去库周期的开启。 ❖后续展望： ❖整体来看，本轮工业利润修复的本质，是量端修复叠加低基数驱动的利润弹性释放，而非价格或需求的全面改善。在内需仍偏弱、价格尚未转正的背景下，后续利润修复的持续性仍需观察。 ❖风险提示：政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。 图表目录 图1：2026年1-2月，规上工业企业利润同比15.2%，较前值大幅回升.................................3图2：1-2月工业企业利润增速“量价同升、利润率增速回升”...................................................3图3：规上工业企业样本库存量与增速变动趋势........................................................................4图4：2026年1-2月细分行业盈利能力与企业数量变动气泡图................................................5图5：2025年10月至今，上游煤炭开采利润率韧性较高，但营收和利润表现有待提振...........6图6：2025年11月至今，中游装备制造业营收和利润率景气度仍高.......................................8图7：PMI数据显示去库，工业企业经营数据显示实际库存在上升...........................................9图8：继2025年9月补库之后，企业2026年1-2月开始再度补库........................................9图9：2026年1-2月产成品周转天数为22.7天，同比增加0.4天........................................10 1-2月，规上工业企业利润同比15.2%（前值为5.3%）。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 1-2月，工业经营的量、价、利润率增速均有所回升。 1）量：1-2月工业增加值同比6.3%，高于去年12月的5.2%。 2）价：1、2月PPI同比分别为-1.4%和-0.9%，降幅较去年12月边际收窄。 3）利润率：1-2月工业企业利润率当月同比继续正增，读数为8.4%，前值为4.1%。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 1-2月工业利润增速超预期的“开门红”有诸多细节值得关注，尤其是在营收增速平淡、PPI尚未转正且成本压力犹存的背景下，利润率却反季节性创新高。我们推测，这种背离可能与统计样本的调整有一定关系：部分低效、亏损企业或“僵尸企业”因营收跌破门槛而退出规上统计样本，而更多优质符合条件的企业被计入了统计样本中。 数据可以很好验证规模以上工业企业的利润表现呈现出明显的“口径扩张”与“行业分化”双重特征： 首先，规上企业数量在2025年底已突破52.5万家，这种企业基数的持续壮大为工业经济提供了更广的统计样本，但在计算利润增速时，统计局通常采用“可比口径”，即剔除新入库和退库企业的变动影响，这意味着现有的利润增长更多源于存量企业的经营改善。 其次，利润增速的动力源发生了结构性位移：通用设备、电力热力及电气机械等行业不仅企业数量大幅增加，且营收规模增速稳健，成为整体利润的核心支撑；相比之下，汽车制造业虽然企业入库数在增加，利润增速却显著为负，说明该行业陷入了增量不增利的价格竞争困局。 综合来看，目前工业利润的整体增速主要受电力、有色金属等上游及中游装备制造业的强力拉动，而下游消费端如汽车、非金属矿制品等行业的盈利疲软，则在很大程度上抵消了这一增长红利，使得整体利润增速在企业规模扩张的过程中表现出明显的内部冷热不均。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：%，气泡大小为营收增速 行业视角来看： 利润增速方面：改善明显的前三个行业是：开采辅助>水供应>非金属矿采选。其2026年1-2月的利润增速分别为441.2%、-3.8%和88.6%，较前值分别提升了551.8、164.3和154.4个百分点。下滑明显的三个行业是：家具>交运设备>医药。其2026年1-2月的利润增速分别为-40.0%、11.4%和-12.0%，较前值分别下降了86.6、51.0和48.1个百分点。 利润率方面：改善明显的前三个行业是：烟草>油气开采>有色采选。其2026年1-2月的利润率分别为15.7%、32.8%和27.8%，较前值分别提升了42.8、34.4和16.6个百分点。恶化明显的三个行业是：非金属矿制品>化纤>医药。其中非金属矿物制品业利润率为0.9%，较前值下降6.5个百分点；化纤行业利润率为1.5%，下降6.2个百分点；医药行业利润率为14.4%，虽然绝对值高，较前值小幅下滑。 整体来看，开采辅助和电子设备表现出了极强的利润弹性，这可能与年初的资源开采活跃度及电子产品出口/补库需求有关。而家具和木材加工行业无论从营收还是利润来看，均处于深度探底状态，反映了地产后周期行业的持续承压。 分上中下游来看： 上游分化明显，采矿业大幅修复，原材料工业则呈现“增收+增利+降率”。 1-2月原材料工业营收增速、利润增速和利润率分别为3.1%、54.5%和1.3%，较12月分别变动7.5、55.5和-2.3个百分点；同期采矿业营收增速、利润增速和利润率分别为1.8%、105.6%和15.3%，较12月分别变动3.5、114.9和9.5个百分点，利润修复更为明显。整体来看，上游利润改善更多体现为价格降幅收窄和低基数下的盈利反弹，2月采矿业PPI同比为-0.1%，较12月回升1.0个百分点，原材料工业PPI同比为-0.4%，较12月回升2.3个百分点。不过，原材料工业利润率仍由12月的3.7%回落至1.3%，说明其盈利改善更多来自利润增速的阶段性修复，而非利润空间的持续扩张，上游内部从普遍修复转向结构性分化。 中游中间品制造业边际改善，但利润空间仍受压制，呈现“弱增收+弱增利+降率”。 装备制造业营收和利润景气度仍然领先。2月中游中间品制造业营收增速、利润增速和利润率分别为-1.1%、-1.6%和2.4%，较12月分别变动17.4、27.7和-4.6个百分点，虽然营收和利润较前期明显修复，但仍未转正，利润率反而继续回落。2月装备制造业营收增速、利润增速和利润率分别为10.8%、31.3%和4.4%，较12月分别变动7.1、14.3和-2.5个百分点，依旧保持较高景气。整体来看，中游利润修复仍然具有明显分化特征：一方面，中间品制造业继续受到PPI偏弱的掣肘，2月PPI同比为-3.5%，较12月下降0.3个百分点，降幅走阔；另一方面，装备制造业仍受益于出口、设备更新和产业链重构，营收与利润增速继续显著领先其他行业，但利润率同步回落，也说明当前中游景气修复更多依赖“以量补价”，而非单位盈利能力的普遍改善。 下游消费品制造业由“弱收缩”转向“增收+不增利+增率”，利润率改善明显。 2月下游消费品制造业营收增速、利润增速和利润率分别为1.6%、-10.3%和7.6%，较12月分别变动14.9、1.7和2.7个百分点。相较12月，下游营收已由负转正，利润降幅也有所收窄，利润率同步回升，显示消费品行业在收入端和盈利能力上均出现边际改善。其背后，一方面是下游价格传导相对顺畅，2月消费品制造业PPI同比为0.5%，较12月继续上升0.2个百分点；另一方面也反映出部分消费行业在春节效应和终端消费修复带动下，收入改善快于成本压力释放。不过，利润增速仍为负值，说明当前下游修复仍主要体现在营收和利润率的边际改善上，盈利总量的修复斜率仍然偏缓。若后续居民需求进一步企稳、价格传导继续改善，下游消费品制造业有望成为工业利润修复中更稳的一环。 库存视角来看： 截至2月末，规上工业企业产成品存货同比增长6.6%，较12月末上升2.7个百分点；剔除PPI后的实际库存增速为7.5%，较12月的5.8%进一步回升，显示当前库存压力并未缓解，反而仍在累积。2月制造业PMI产成品库存指数为45.8%，较1月下降2.8个百分点，反映企业在微观感受上存在一定的去库倾向。 不过，统计口径下的库存增速上行，与PMI口径下的库存指数回落之间仍然存在背离，这意味着当前更像是“库存增速偏高背景下的短期去化意愿上升”，而不是库存周期已经发生明确切换。一方面，2月PPI同比为-0.9%，较12月的-1.9%有所回升，价格拖累减弱，但名义库存同比仍从3.9%抬升至6.6%，说明库存增加并不完全是价格因素驱动，数量层面的库存压力同样存在。另一方面，2月制造业产成品库存指数也由1月的48.6%降至45.8%，指向春节扰动过后企业在需求偏弱环境下，对生产、备货和采购都更趋谨慎，存在优先消化库存而非继续补库的倾向。 结合当前内需修复斜率仍偏缓、价格水平仍处低位，现阶段更适合将其理解为去库意愿增强，而非去库周期已经得到确认，后续仍需继续观察需求改善、生产修复和库存同比是否同步回落。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 此外，在周转方面，1-2月产成品存货周转天数为22.7天，同比增加0.4天，但较2025年1-12月增加2.8天，周转节奏减速。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：天 风险提示 （1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式； （2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性； （3）规上工业企业利润率等测算误差：规上工业企业效益数据不同期之间存在不可比因素，由此可